银河证券 胡立峰
暂不考虑债券投资策略，股票型基金的投资策略可分成资产配置、行业配置、个股选择三个层次。资产配置是宏观角度的战略性投资策略，指基金资产在股票、债券、现金三个投资方向进行的战略性选择；行业配置是中观角度的以股票行业属性为标志的股票资产领域内的投资策略；个股选择是微观角度的具体股票品种选择。自下而上与自上而下是两种不同
的选股方法。自下而上是从个股选择角度构建投资组合，自上而下是从资产配置与行业配置角度构建投资组合。一般来说，绝大多数基金的投资策略是两种选股思路的混合物，但在股票市场不同阶段，基金的选股方法各有侧重点。
表面上看，基金2002年第4季度业绩优于沪深A股指数及180指数，但如果考虑基金股票仓位比例，基金股票投资的实际业绩劣于大盘指数。不仅第4季度，甚至2002年全年，总体而言，基金的资产配置策略并不成功，行业配置策略试图突破但无功而返，个股选择策略在组合投资的趋势下逐步淡出。
一、资产配置与个股选择短期内较难突破
在1999年的“5·19”与2000年春天的牛市时期，“精选个股、集中投资”的自下而上选股方法大行其道，辉煌一时。华安、博时、南方、华夏4大主要基金管理公司对集中投资均有独到见解。集中投资还分化出博时为代表的主动性集中投资和华安为代表的被动性集中投资。进入2001年，中国股票市场的深层次问题争论而导致市场运行特征和价值评估体系发生深刻变化，集中投资在实践中遇到极大的障碍。与此相关，“自上而下”的选股思路和分散化的组合投资渐趋流行。
当前与今后一段时间，尤其是中国股市在股权分裂和政策调控两大特征的作用下，资产配置仍然是基金业绩的主要贡献因素。但长期的成功的资产配置几乎可望不可及。1999年“5·19”前4只基金的严重空仓、2001年6月基金集体高位套牢和2002年“6·24”又集体高位追涨(不排除个别基金的个别成功案例)，这些均说明基金成功的资产配置是“不可能的任务”。另外，基金受制于规模和契约约束，不可能在资产配置上冒过大风险。大多以60%的股票仓位比例为中间值，在50%-70%的范围内相机抉择。从博弈的角度分析，基金作为最大的机构投资者，成功的资产配置需要比它更大的机构投资者作为对手盘。但目前并没有出现可以作为基金对手盘的机构。而且基金内部在对行情大势的把握上常常充满分歧。这也正是股票市场的魅力所在。
个股选择层面，虽然不时出现“重温集中投资的辉煌、寻求新赢利模式”的呼声，但个股集中的流动性问题依然是“致命伤”，在机构博弈色彩浓厚的情景下，基金个股的流动性问题往往被放大。同样条件下，基金个股的流动性问题比其他机构投资者更严重。
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