证券日报/黄湘源

　　证券品种多样化的时代正在到来，不妨说，这也是WTO带来的新气象。

　　一向“养在深闺人未识”的债券走出深闺。在市场经济发达的国家，债券市场和股票市场是资本市场发展的两个“轮子”，发达的欧美资本市场上债券几乎与股票平分秋色，美国公司债券余额在2001年上半年已经超过了商业银行贷款余额，接近上市公司的股票市值总额。而我国目前企业债券二级市场交易品种少，规模小，已成为制约我国企业资金来源，增加我国金融体系风险的一个重要因素。

　　近来，债券市场开始红火热闹起来，为资本市场注入了新的活力。债券市场发行了多只债券新品种,20年期国债投标竞争异常激烈,50亿元规模的中移动债券的发行成功对于增强企业债券的流动性将有积极的作用，发行可转换债券的上市公司越来越多，还有500亿元的西部开发债券等待发行。债券得到以证券投资基金为代表的机构投资者的青睐，绝大多数基金的投资组合中，国债和债券的投资比例显著提高。债券有望成为未来中国资本市场上的主角。

　　股指期货急不可耐。在经历了去年刻骨铭心的深幅调整之后，股指期货对于中国股市来说，已经不只是一种致命的诱惑，而更是一种必不可少的内在需要。在缺乏股指期货的情况下，做空中国股市不能给任何一方带来利益。证券市场最新交易数据显示，截至2001年10月底，我国股市总市值约为4.37万亿元，而在6月底这一数字则为5.36万亿元。与之相对应，我国股市的流通市值从1.89万亿元下降为1.48万亿元。这就是说，股价在4个月的时间里损失了4100亿元，减幅为21.69%。这里所反映的并不是下半年以来的最大减幅。据此前一项不完全统计，股市在10月22日之前的损失最多达到总市值1.8万亿元，流通市值近6000亿元，也就是说，最大减幅曾达到33%左右。目前中国股市只能“做多”而不能“做空”，因此，当股市走“熊”时，未能及时出局的人都将损失。据统计，全球期货市场2天的交易额相当于全球一年的贸易额，其中金融衍生品所占的份额超过了50%。如果投资者将10%的资金分流到指数期货的投资，则可以规避30%的风险。用股指期货来避险，是国外基金贯常的做法。

　　中国股市需要避险工具，随着开放基金的发展、保险基金的入市、社会保障基金的扩大，如果不相应发展股指期货市场，基金入市造成的价格风险将给社会安定带来严重后果。但问题的严重性并不是仅此而已。面对入世后的竞争局面，我们自己不去占领中国期货市场，自有人会来占领。如果要等到海外期货交易所的交易品种中出现“中国股指期货”的时候，那就悔之晚矣。

　　期货市场本身是有风险的。作为一种衍生产品，它的风险比现货市场大。由于期货交易实行保证金制度，能产生“四两拨千斤”的放大效应，相应的也就放大了它的交易风险，其风险甚至比股票交易还要大得多。同时，与商品期货相比，金融期货大多采用现金交割方式，这使其隐含的风险比商品期货更大。基于期货功能的双重性，期货历来被人们比喻为一把“双刃剑”，一方面它为投资者提供了一种避险工具；另一方面，它作为一种投机工具，有可能导致市场的巨大波动。如果在市场制度、规范力度和参与者素质等条件还不完善的时候，就匆忙推出股指期货，可能会在机构操纵行为的影响下，造成股指期货价格与现货价格的偏离，出现巨大的投机风险。因此，中国推出股指期货，缺的不是时机，而是机制。中国股指期货迫切需要规范的法制基础，也需要市场化来推动。在相关法规缺位的情况下，做空机制是给投机帮大忙还是给中小散户吃颗定心丸？显然是一个毋须回答的问题。对于做空机制下的市场系统风险，不容小视。

　　中国证监会首席顾问粱定邦先生最近提出：让市场行为向绩优股靠拢。梁先生对此已经多次发出呼吁，一再提议建立绩优股指数或蓝筹股指数。梁先生的一番苦心，不能不令人感动。但是，不能不看到，中国投资者对绩优蓝筹股的信心与信任，是被银广夏之类造假欺诈行为摧毁的，也是被绩优股的“铁公鸡”作风打蔫的。绩优蓝筹股成为投资热点，至少需要三个条件：一是市场上有真正足够的绩优蓝筹股；二是绩优蓝筹股的业绩和发展潜力还存在价值发现的空间；三是绩优蓝筹股有丰厚的现金分红。目前来说，主要看作为2001年特产的问题股如何结局。“政策市”究竟如何演变

　　2002年股市究竟是什么市？牛市？熊市？抑或平衡市？局部牛市？对此，各方专家从来没有像现在这样谨慎。客观上，国际形势风云变幻，中国经济保持一枝独秀的优势终究会有一定的难度，股市作为经济形势的晴雨表也就格外阴晴难测。其次，中国股市十年一贯制的“政策市”面临变局，但是显然还不会一步跨入衔接国际市场的“接轨市”，很有可能是“四不像”的“制度市”，也即“政策市”的变种，这就不能不为预测市场走势带来一定的难度。此外，从市场本身来说，多空分歧也难以融合。中国股市的“围城”特征并没有因为进入WTO时代而有所消除，依然是“城里的人想出去，城外的人想进来”。面对这样的股市迷局，预言家们面有难色，是可以理解的。以目前沪深股市的价格水平来看，明年股市上涨和下跌的幅度都不会太大。但政策的调控节奏、力度及相关制度创新都将对股市产生重大影响，轻率地按常规思路预测市场走势显然是不可取的。

　　国有股减持牵一发而动全身。中国证监会于2001年10月下旬宣布暂停执行国有股减持的有关规定，征集的方案有四千多条，但未来的减持新方案究竟如何，目前谁也无法预测。朱总理在临近年关时明确指出：中国将不会停止减持和出售(国有股)。但他未提及有关时间表。尽管证监会对未来国有股减持的多赢一再表示乐观，但一项民意调查显示，对于2002年股市的政策面，61.5%的投资者仍把国有股高价减持列在了最担心因素的首位。正如周小川在谈及国有股减持方案时所说，“证监会的定位是搭建一个平台”。这就是说，国有股减持并不只是证券市场“自扫门前雪”的事，需要有关各方的共识。解决国有股主要是由国有所有权的掌握者决定的，在目前国有股减持的主要目的被说成为社保基金筹集资金的情况下，证券市场指望一个既有利于解决股市流通结构又兼顾投资者利益的多赢方案的产生，难度可想而知。

　　新的退市制度取消了PT制度和宽限期。根据原来的政策，ST以后有PT，PT以后还有宽限期，宽限期还有半年期一年期之分，ST股虽然重组频率高，但业绩虚数多，失败率也偏高，而丢掉幻想、背水一战的PT公司反而重组成效显著。老PT的翻身大多得力于政策上的“拉一把”，新PT重组有的就已受惠不多，轮到ST，曾经普照PT的政策阳光更是不复光临。当ST感觉成为“没娘的孩子”时，为时已晚。预计ST公司面临的退市压力将比PT公司更大。逃避退市的报表重组行为将受到严格制约，同时促使地方政府、上市公司和广大投资者更新观念。这将对确保证券市场的健康发展，完善退市机制十分有益。预计今年退市的公司数量将大大超过去年，特别是暂停上市的ST公司有可能多于退市的PT公司，这不仅将增加对市场走势的压力，同时也对资产重组和交易机制提出许多新的课题。

　　尽管上市公司资产重组的成功率其实并不高，但是，统计表明，大股东或者其他关联方通过购买债权、赠予资产、购买不良资产、资产置换等形式对上市公司进行重组带来的非经常性损益，对上市公司当年利润的贡献大约也要占到二成左右。中国证监会2001年12月13日发布进一步规范重大购买、出售、置换资产行为的通知，受到市场的高度重视。紧接着，财政部于2001年12月21日发布了《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》，要求上市公司自发布之日起执行。根据这个暂行规定，对于上市公司与关联方之间的交易，如果交易价格明显有失公允，则不能在当期确认相关利润。这意味着历来对一些上市公司脱贫致富贡献甚巨的关联重组，不再是百战百胜的“秘密武器”。中国证监会和财政部联袂推出的这一系列新政策新规定，令不少上市公司近期资产重组的有效性受到质疑。

　　显然，由于资产重组操纵利润的行为受到封杀，一些原已宣布和将要宣布出售资产的上市公司因此受到致命打击，其靠关联重组混过年关的如意算盘将化为泡影。这对绩劣股板块的影响不仅面广量大，而且是长期的。据2001年上半年亏损和绩差公司的统计资料显示，该板块市值占到沪深两市总市值的约30%左右。如若这部分股票的整体价值中枢出现下移的话，则对大盘指数将产生巨大的拖累，这对我国股市热衷于炒作垃圾股的投机风气将是一个沉重的打击。　　在迎接WTO时代到来的过程中，证券监管努力化被动为主动，出现了一些前所未见的新气象，无论监管的力度、深度、进度都有一定的起色。但是，也不能不指出，由于行政权力和法制基础的不时冲撞，监管工作不免经常暴露出一些令人尴尬的状况。用行政手段搞市场监管的习惯充分暴露了监管体制自身的不足：监管层次过于单一，还没有形成监管机构、证券业自律及社会舆论等多层次的监督体系；监管缺乏足够的透明度，即投资者事先很难预测股市政策变动的情况，从而形成难以估量的系统性风险；监管存在计划与市场机制、行政手段与法律手段等运用不协调的现象。例如，就在上述那份对虚假重组设置必要障碍的文件中，由于混淆了两种不同的审核制度，必要的监管掩盖了过度管制的倾向，这不能不为市场机制的健康成长留下一定的隐患。

　　和一年多前的《关于规范上市公司重大资产购买或出售资产行为的通知》相比，证监会对上市公司重大资产重组行为的监管思路发生了很大的变化。“事后备案”变为“事中审核”，应该说，这是对监管职能认识上的一个进步。监管必须走出运动化监管的误区。在证券市场运行的全过程中，监管工作无时无刻无处不在，它应当体现在证券市场运行的各个环节、各个层面，而不仅仅是证券市场运行中某一个时点的离散行为，它是一个贯穿始终的、不间断的行为，而不应当只是偶尔掀起高潮的运动或事后稽查。事实上，正如《通知》所特别明确的那样，有些上市公司的重大资产重组已经涉及到原上市实体退出和新实体上市的问题，要求此类重组行为应像发行股票一样经过发审委审核，是完全必要的。但是，值得存疑的是，资产重组本质上是一种市场行为，如果不是涉及股权管辖权和全面收购要约豁免权的问题，也不涉及增发新股的问题，要求上市公司所有重大资产重组都必须报中国证监会审核，有过度管制之嫌。

　　十年股市的实践证明，当局者迷，证券监管过于倚重行政之手往往失之于偏。上市公司资产重组行为失控，不是市场行为的错，恰恰是行政干预偏差的错。行政干预的鞭子过度驱赶，才令资产重组成为脱缰的野牛。如今，加强对重大资产重组的监管不等于需要退回到强化行政审核制。行政审核制并不是保险箱，就连《通知》本身也申明：“中国证监会对报送的材料不提出补充或修改意见，并不表明其对上市公司报送和公告材料的真实性、准确性和完整性做出实质性判断和保证”。既然如此，何不将“事中审核”改为“事中监管”，那不是更能体现监管的职能作用么？

　　　我国证券市场同国际发达市场之间客观上存在一定的时差，这种时差是由历史、社会及资源等因素造成的。走出经济时差，并不是否定“中国特色”。促使股市运行更加规范，并尽快同国际规则接轨，是一种辩证的扬弃，同“推翻重来”是截然不同的两回事。逐步开放的市场和国民待遇原则，需要相对稳定的政策和相对宽松的经济环境，依法治市将逐步取代行政干预，政策多变的色彩应该有所淡化，而监管的透明度则有待进一步增强，这对于逐步缩小经济时差、进一步培育和增强我国股市的活力将越来越有利。在这个意义上说，证券监管理念的转变和市场机制的进步密不可分，政策仍将是我国证券市场走势的晴雨表。

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