沪铜凸显跨期套利机会

持仓调整主要是指平仓或者移仓。据经验观察，平仓主要是源于获利或者止损动机，向后移仓考虑了减小流动性风险，缓解保证金压力，利用合约价差优化持仓成本，以及进行长期交易。持仓调整导致资金流动，对价差有直接的影响，尤其是某一家或几家经纪商大量、集中的持仓变化。6月底到8月初，沪铜合约0410、0411、0412合约的持仓调整是很好的分析案例。

1、分析的前提条件

6-8月份的沪铜市场总体不利于空头移仓，原因如下：

首先，沪铜处于反向市场，单边抛空移仓成本高，尤其是持仓时间超过一个月。其次，沪铜合约的升水非均匀分布，升水集中近期，沪铜合约向前换月，移仓价差越高。最后，合约总持仓量过大存在保证金调高压力和流动性风险。

2、0410/0411合约升水变化

第一，6月底、7月初。0410/041合约的升水从140元扩大到270元，7月2日为330元，因为当月对远期升水的扩大和空头大量移仓。7月1日前后，当月/相对四月合约的升水从1000扩大到1450；在6月最后两个交易日，0410合约某经纪商M向0411合约移仓6000多手空头（同时，6月底0410合约持仓维持在16万手之上，存在保证金率上调5%的压力）。

第二，7月16日到7月底。0407合约到期，这段时间0410/0411合约差价从270元扩大到570元附近。这个变化可以归因于升水的非均衡分布以及当月对远期升水的扩大，当月/相对四月合约的升水从1100扩大到2000。0409/0410合约升水在300元上下，高于0410/0411合约的升水150元左右。

一个月时间里，0410/0411合约升水的变动幅度超过400元。

3、0411/0412合约升水变化

0410/0411合约升水变化包含了当月/相对四月合约升水扩大和合约换月的影响，持仓调整对升水的影响无法分离。不过，0411/0412合约升水更集中的表现为持仓的集中调整。

时间	7-28	7-29	7-30	8-2	8-3	8-4	8-5	8-6
0411合约持仓	230428	223838	184114	181688	165896	165412	141710	132546
0411合约持仓变化	950	-6590	-39724	-2426	-15792	-484	-23702	-9164
0411/0412合约升水*	260	250	360	410	430	420	480	470
0408/0412合约升水*	2000	2160	1930	1950	2040	2050	2080	2270

*升水以合约收盘价计算

上表显示，7月28日到8月2日，0408/0412合约升水缩小，但0411/0412合约升水却在扩大，这可以归因为当天持仓集中的调整。

7月30日，0411合约持仓减少近4万手，空头持仓超过8000手的经纪商M退出前20名，7月的抛空主力（浙系经纪商Z）减仓2000多手。

8月2日，虽然0411合约总持仓只减少了2000多手，但空头持仓4000余手的经纪商A向0412合约移仓3700多手。

8月3日，0411合约、0412合约同时减仓、增仓1万多手，但是由于持仓缺乏集中变化，因此0411/0412合约价差未出现明显变化。

8月5日，0411合约减仓2.3万多手，收盘直逼涨停板。该合约当天成交前10名有五家是来自浙系经纪商，这几家经纪商基本退出前20名。盘中交易时，0411/0412合约的升水最高近600元。这基本都可以归结于0411合约空头持仓的大幅减持。

8月6日，0411合约减仓近万手，但是价差没有进一步扩大，结合前20名经纪商持仓看，当天没有出现任何经纪商大量的持仓变化。

八个交易日里，0411/0412合约升水前后扩大了210元。

4、总结

以上数据说明，在市场处于反向市场，可以考虑利用合约间升水额的差异、合约向前换月和持仓调整进行跨期套利交易。按照以上数据，手续费率万分之五，静态计算，除去手续费60元，买0410、卖0411合约交易的利润空间是340元，买0410、卖0411合约交易的利润空间是150元。

上述操作虽然比单边交易的风险低，但是仍然需要注意：

首先，以上情况是反向市场，不同的市场情况下，持仓调整对市场的影响表现不尽相同，推广缺乏可操作性。其次，持仓调整时间不会持续太长，操作入市要把握交易时间。再次，价差变化会受到其他因素影响，在进行具体交易时必须综合而定，例如，防止市场由反向市场转变为正向市场的风险。最后，上述分析是经验总结，从持仓调整角度，跨期套利的最佳机会已经过去，因此，现下不宜据此指导交易。

（来源：中国证券报/覃扬眉）