天胶0407事件何以让投资者“谈虎色变”？

　　套期保值者在抱怨的背后

　　六月，一位来自海南农垦的期货套期保值客户“林总”抱怨说，他在上海天然胶期货0407合约卖出500吨胶，价格为15000元/吨，锁定既定利润，他计划6月中旬办理现货入库注册期货仓单，事实让他感觉办理仓单非常困难。七月十五日0407合约最后交易日，持有农垦订货合同的某期货公司客户，因为不能办理入库被迫在期货市场亏损平仓。这两个是期货 市场无法实现套期保值的典型例子，且普遍地存在于沪胶0407合约上。

　　今年第二季度开始，受国家宏观经济调整及国内生产季节到来的影响，天然胶现货价格回落，从14500元／吨跌至13500元／吨附近。然而从四月下旬开始，沪胶0407合约价格却从13600元／吨一路逆市上涨，涨势一直维持到最后交易日，最高价格上涨到17300元／吨。沪胶0407合约价格走势与基本面不符，与国内国际现货价格走势不符，已经丧失价格发现功能。

　　这样的价格走势特征成为市场分析人士认为沪胶0407合约市场是一个资金市的理由，他们认为一个资金市是不能从基本面进行分析的，它更无法发挥期货基本功能。那么它的实际功能又是什么呢？那就是是通过资金运作，以逼仓方式扰乱正常秩序，以谋取暴利。中国期货史不乏有这样的例子，它们成为当年期货市场治理整顿的主要原因，至今业内对之仍“谈虎色变”。

　　沪胶0407合约是逼仓事件吗

　　6月30日上期所人士接受媒体采访时表示，0407合约不存在“多逼空”现象，理由是市场不存在持续涨停板让空方爆仓。且不论该人士对逼仓判断的方法是否正确，从这个表示中不难看到，逼仓事件是交易所不愿看到的。如果逼仓成为事实，那市场就存在违法行为，交易所有责任加以制止。

　　遗憾是沪胶0407合约逼仓实实在在出现了，直接例证之一就是价格被操纵、被扭曲，具有逼仓的外部特征。其次，市场诸多环境特征也进一步证明。

　　美国期货专家鲁瑞博士这样定义逼仓行为，逼仓一般出现在可交割的现货量不大的情况下，逼仓者是市场中的买方，它既拥有大量的现货部位又拥有大量的期货部位，使没有现货的空方或卖方在进入交割月以后只好以较高价格平掉自己的部位，而且表现出期货价格远远偏离现货价格的特征。正如市场所注意到的，沪胶二十余万吨库存，有近一半的库存由0307合约的多头占有，这些库存与五号标胶月平均供应及消费不足五万吨相比不是一个小目数，构成了事实上垄断现货资源局面，而这个多头在0407合约大量买入，不仅不符合持有现货者卖出保值的基本要求，相反构成对期货现货市场联手操纵，其买入行为在客观上具有哄抬价格的性质，与国际市场关于逼仓定义完全一致。

　　为什么会出现0407合约事件

　　我国期货市场历史上的逼仓事件多出现小品种，中商所的咖啡事件最典型。小品种容易逼仓是我国期货市场经历诸多事件后达成的重要共识，这个共识促成了期货市嘲扶大限斜政策的形成，这种共识也美国专家关于逼仓定义基本一致。天然胶期货合约设计尽管包括了国内总整消费需求，年现货规模为150万吨，但随时间推移消费市场变化，该合约已经沦为小品种，其包括的规模实际为国产五号标胶供应量的不足50万吨（注：我国年产50余万吨天然胶，小部他为三号烟片，大部分为五号标胶）。消费市场如此变化给市场操纵者创造了逼仓条件。

　　上海期货交易所是合约设计者、市场组织者和管理者，从功能发挥和管理方面考虑应该密切注意到这个变化，通过合约修改和严格执行相关制度来确保市场正常运行，遗憾的是自去年发生的0306事件以来，合约修正工作并没有展开，一些重要的相关制度在执行方面也存在明显不足，致使市场有了逼仓赖于生存的土壤。

　　执行敞开交割制度受市场非议

　　相关制度执行不足主要表现在两个方面：一方面是敞开交割制度执行不力，或者受于其它条件制约，交易所对敞开交割制度执行不彻底。敞开交割制度是治理整顿时期定下的，目的在于抑制逼仓行为和促进期货市场与现货市尝联系促进期货价与现货价回归。敞开交易就是只要符合质量要求及卖出保值要求，市场必须满足其交割需要，不能额外受限制。但是，去年0306合约多头接下的十几万吨胶仍在交易所库仓里，再加上0407合约上涨吸引的套保抛盘，到今年四月中旬交易所库存已经达到近20万吨，库容显得十分吃紧，一些交割库以库容有限或已他人订占为理由，拒绝后续卖出保值者入库要求。换句话说后续卖出保值要求不仅受到库容有限排挤，也受到0407合约多头主力事实排挤，因为多头主力原来没有流进消费市场的十万吨库存占据交易所库容一半，严重影响了卖方保值活动正常进行。交易所库容是为套期保值者服务的，不单收取租金，如果让不进行保值者占有仓库，那交易所的举动无疑本末倒置。

　　合约标的物揭示沪胶期货是一个小品种，而发生在0407合约上套期保值者因库容受限制，市场逼仓条件便趋于成熟。可以这样说，交易所没有提供充足库容以满足卖出保值者需要，其执行中国证监会制定的敞开交割制度是不彻底，这种不彻底性终于成为市场逼仓的重要条件之一。

　　以期转现执行解决问题不被市场理解

　　交易所另一个制度执行问题就是期转现目的不明确，其化解市场风险方法不当，客观上使市场操纵行为得以继续。去年沪胶0306合约，交易所运用提高保证金率及扩大涨跌停板方式化解风险，今年做法迥然不同。

　　去年四月受有关政策干预及国储抛售数万吨胶影响，沪胶0306合约大幅下跌，连续三个停板之后，交易所通过扩大停板至10％及进一步提高保证率化解市场流动性不足风险，但由于价格波动过大，结算性系统仍然存在，不少客户爆仓仍给市场带来损失。今年四月中旬沪胶再现跌势，却不见交易所出台同样措施，原因只有交易所知道。人们看的是，大跌之后，市场大量买单进场，一时关于交易所救市的传言四起，交易所也没有对此做表态，再来后市场出现上述描述的严重背离基本面的逼仓行情。

　　0407合约临近交割月，人们担心大量持仓带来风险，这时交易所公布了执行期转现消息，交易所终于在市场人士印象中转“无为为“有为”。由于期转现制度透明度不足等原因，市场人士对其目的、效果有诸多理释，其中一种解释是：它是交易所化解风险的一个重要措施。

　　期转现在常规上应属于卖买双方根据实际情况进行提前交割行为，比如买方急需货物进行生产，要求提前履约，或者卖方急需兑现现金。在常规情况下，双方根据正常时间成本及期货成交价进行交割。对于卖方来说，它必须付出时间成本，如果它主动提出提前交割的话，如果买方主动提出提前交割，它也可以付出时间成本也由卖方支付。

　　需要指出，这个时间成本由于时间较短，它是可以计算的，正如人们能计算不同期货月份合约合理差价一样。时间成本可计算性是进行提前交割的前提，而时间成本可计算性又以一个规范正常运行的市场为前提，价格发现具有权威性。这两者可视为期货提前交割或期转现的基本条件。沪胶0407合约当时的情况并不具备期转现条件，并且交割实际很不合理。

　　0407合约期转现是在市场普遍怀疑主力多头是否有实力接货的背景下进行的，应该说多头提前交收意愿迫切，是主动要求方。从实际进行情况看，交割的时间成本却由卖方支付，反而显示卖方是主动要求方了。证明这种变化的证据就是交割当天期货价与实际交割价格差距。以6月28日为例，浙江大地期货公司现货商将以5000吨天然橡胶期货仓库和多头交割，价格为每吨15600多元，但当天0407合约价格在16000元／吨之上。当天期货价格对于买卖双方来说就是他们认定的履约价格，所谓不同月份合约期货价就是人们对规定交割日价格预期结果。上例如此交割意味着卖方支付600元／吨的时间成本。

　　提前交割的主动方被动方位置怪异的转变值得怀疑的因素很多。我们知道，在期货中做卖出保值一方，有时不单纯只卖出手中现货，如果他们认为市场下跌无疑，都会做一些投机卖盘，争取投机获利，如果不争取减少投机损失或争取投机获利，他们不会主动地承担提前交割时间成本。仅半个月时间，600元／吨的时间成本显得过大，在正常的情况下，这个时间成本不会超过200元／吨，且提前交割的主动要求方是买方而不是他们。如果其它投机卖盘也以15000元／吨价格成交，则人们有理由认为其中有场外交易和协议平仓之嫌，那将违反期货管理条例规定场内集中竞价原则，也使得0407合约事件在性质上等同于过去的风险事件。

　　期转现是一种有利于现货流通、方便买卖双方要求、促进期货与现货联系的好制度。这项制度并不适用一个被严重操纵且价格已经严重扭曲的市常当时沪胶0407价格被严重扭曲主要表现在几个方面：1、其走势完全与基本面要求背离，在国家宏观调控背景之下其它重要商品价格出现大幅回落，橡胶现货也呈现明显的下跌之势，现货价格水平已回落到13800元／吨以下，此时沪胶0407合约却从13600元／吨抬升至16600元／吨，后来最高还达到17300元／吨;2、0407合约价格逆势走高，造成该合约与其它合约价差已经大于国际相关期货市场正常价差的7至10倍。在这样不切实际的价格水平及价差水平下，怎么能确定出为双方所认可的提前交割时间成本呢?现实却明知其不可为而之。

　　人们普遍接受观点是，交易所在严防多头主力无力接货的前提下同意期转现要求。如市场所言，期转现是为了抵押融资、循环交割以避免交割违约，其间引发的其它问题值得特别关注。

　　如期转现制度运用目的不是促进现货流通，因为在如此高价格接货，这些货物又滞留于期货市场中，不知猴年马月才流进消费市常

　　又如期货是风险转移工具，如此高价格接货，风险被移转到融资一方，如果融的是银行资金，它可能转换为烂帐呆帐，而且从银行融资有使金融资本进入期货市场之嫌疑，为期货交易管理条例所不容许，融资方和交易所监管方都要负一定责任。近日棉花期货上市，农发行明确表示不同意相关企业用贷款进行套期保值，这里面既有贷款风险方面考虑也是严格遵守期货交易管理条例的表现，相信市场人士都十分清楚期货市场资金来源正当性概念及其包含的重要意义。

　　再如，有关方面对市场多头大量且已经没有保值意义买入行为持什么态度很关键，它关系到交易所对市场基本功能认识把握问题。很显然，在国内宏观经济受调控而收缩、国际国内橡胶价格已经明显回落背景下，沪胶0407合约多头在明显高于现货价也高于远月合约数千元／吨接货，已经不是什么套期保值表现，这样的背景，市场卖方保值要求与买入保值十分不对称，前者远大于后者，且后者实际要求等于零，然而0407合约多头却摆出接下数量达十几万吨货的架势，这个数量超出全国五号标胶每月平均供应及正常消费水平，对此没有限制，还支持其提出提前交割要求，这给人以一个不好的印象——交易所对什么是真正的套期保值认识十分模糊。

　　关于风险认识存在偏颇影响立场公正性

　　0407合约多头提前违约其行为于表现市场中就是弃仓，价格波动显示出无量下跌特征。弃仓势必给整个市场带来系统结算风险，交易风险会殃及到期货经纪公司及交易所，这样交易所也不能得到市场卖方特别套期保值卖方的满意，交易所两边受难，多头弃仓需要它承受风险，套期保值卖方对市场违约进行责备。过去的风险事件就是以这种方式出现，人们印象十分深刻，上海期交所不情愿0407合约也会这样的风险。

　　如市场人士所言：证监会期货部以‘谈话’告示上海交易所注意市场风险，而交易所签字保证不会发生风险。我们不知道证监会所说风险具体指什么，交易所理解的风险又是什么，不过经验以及交易所启动的化解风险举措帮助理解交易所认识的风险应该指结算系统风险，就是发生类似过去的风险事件，简言之就是多头主力弃仓所引发的系列问题。

　　由于0407合约已经处于不正常状况，失去了常规使用期转现的基本条件，期转现主观上要求化解风险特别是避免多头违约或提前违约的风险，却在客观上起着助长市场操纵行为作用。人们看到，在多次期转现过程中，0407合约价格并不回归于现货，回归于基本面，相反在背离道路上越走越远，截止到七月十五日最后交易日这天，沪胶0407结算价为16800元／吨，与现货价相差3000余元／吨。

　　在执行上述两个制度过程所给期货市场是什么？从投资者方面讲，买货的不是套期保值者，而真正的套期保值者他们不少人不能进行下正常业务操作，蒙受了巨大损失。从价格方面讲，期货价不能与现货价回归，它回归于背离期现货价数千元／吨处，成为国际一百多年期货发展及十余年中国期货发展历史上的奇观，这种不能回归于现货价的特征，使人联想到期货是否变成可随意操纵的股票市场，只有股票市场才能存在不需要及时回归问题。期货市场回归于现货是其本质特征，如何理解和体现这种特征至关重要。

　　0407合约事件的后遗症

　　七月十五日0407合约以接货十余万吨方式停牌交易，它尘埃未能落定，相反在帷幕落下时扬起，人们纷纷讨论其影响。就所谓正面影响而言，交易所避免了违约或提前违约带来的风险，但实际的负影响很大，它至少揭示了期货市场两方面可能存在危机。

　　人们还没有看到证监会对0407合约问题的意见，如果其表现不能令市场满意，人们足以担心监管会真的出现危机。目前三家交易所同受证监会领导，都执行“扶大限斜的品种发展思路，现实变化已经使天然胶期货偏离“扶大限斜的政策，并且天然胶合约缺陷显而易见，天然胶期货活跃与市场操纵同在，与合约设计缺陷同在，却给交易所带来其它大品种无法比拟的交易量及经济效益，这种情况对于认真执行大品种发展政策及严防市场操纵的的其它交易所显然是不公平的。如果这种状况继续存在，其它交易所在发展思路和品种创新方向会产生效妨心理吗？为合理监管计，为确保期货市场正确发展方向，人们希望天然胶市场状况能有根本改变，否则期货市场确实存在不能一视同仁的监管危机了。

　　第二个方面是关于风险认识及期货基本功能认识危机.从交易所在0407合约出现问题时采取的措施看，风险关注倾向性在于多头主力可能弃仓是，然而套期保值者特别卖出保值者不能正常开展业务所带来的风险不也同样值得关注吗。人们看到从四月中旬开始，交易所库存已接近20万吨，到七月十五日为天，库存增长并不明显，显然与价格上涨带来的套期保值强烈要求不相称，也与国内天然胶供应增长速度不相称，殊知越到后面国内可用于保值交割的资源有数万之多，大部他都可用以保值，而因敞开交割制度执行不彻底带给套期保值者损失因此是巨大的。多头接货从市场价格方面看已经不属于正常的市场行为，且接的货物也超过市场实际消费水平，因此他们的行为不是套期保值的，对于这种行为，交易所没有制止，却在期转现制度执行上起着客观上的支持作用。综合交易所如此执行相关制度规则让人们怀疑其对期货功能认识是否准确，如果不能说这方面存在危机话，可以说在落实这些功能的时候存在很大是问题。沪胶0407合约发生的事件，考验着期货市场监管，考虑着人们对期货基本功能的认识和落实能力，更考验着中国期货市场的现状，它必将影响着其发展未来。（来源：中国期货业协会）