如何客观看待铜库存水平持续降低和铜价飙升？

　　近一段时期以来，供求短缺和LME铜库存的持续大幅下降，一直成为推动铜价飚升的最主要因素。但库存的这种下降又在多达程度上真实反映了实际的供需状况呢？我们又该如何客观看待库存下降现象呢？

　　我们知道，铜市库存可分为两部分，其一为显性库存，即我们平时所看到的，由全球三大交易所(LME、COMEX和SHFE)公布的报告库存；其二为隐形库存，即广泛分布在生产、 流通和消费环节、由全球范围内的铜产商、流通商、消费商以及政府所拥有的库存，也可称为社会库存。库存水平的高低，直接或间接反映了供需平衡的状况。供给过剩或短缺，势必引起总体库存水平的增加或下降，这是毋庸置疑的规律。但既然库存分为显性库存和隐形库存两大块，而我们通常关注的或能直接观察到的却仅仅是交易所库存这一部分，如果显性库存和隐形库存发生相互流动的话，则我们所得到的库存变化信息，就不仅是片面的，而且是不准确。在熊市状态下，为了降低成本、减少损失，从生产、流通到消费的各个环节，均在尽量削减库存，促使社会库存大量流入并集中在交易所注册仓库，引起显性库存的激增。但在目前的牛市状态下，情形则完全相反。

　　2003年4月份三个交易所总库存达到151.5万吨的峰值，此后一直处于下降趋势中，目前降至仅475780吨(截止上周五)，降低了68.6%。尤其是LME库存，其目前的库存水平尚不及其峰值时的1/5。近期COMEX库存也开始加速下降，只有SHFE的库存水平仍在高位徘徊。笔者以为，国际铜市显性库存持续大幅下降是由以下四方面原因造成的。

　　第一，消费的增长导致部分铜库存被消耗。全球经济的扩张所带动的铜消费实质性启动和增长，

　　尤其是中国经济的高速成长及其对铜需求的大幅提高，导致全球范围内的铜供需短缺，国际铜市进入库存消耗阶段。

　　第二，企业的库存重建行为，使部分交易所库存转化为社会库存或隐形库存。供需失衡和买

　　涨不买跌的心理，促使生产商、消费商和贸易商纷纷增加铜库存，避免铜供给短缺所造成的生产中断，或取得铜价高涨所带来的额外收益。滞留在流通链上的库存增加，必然导致交易所库存外流，或者被迫使用交易所库存以满足需求。

　　第三，直接销售导致交易所库存得不到补充。在需求旺盛的背景下，铜产商通过从原产地直接向

　　终端用户发货进行销售，绕开仓储环节以省掉仓储费用，导致现货交割入库的数量极为稀少。在牛市环境下，这似乎形成一种趋势。例如，CODELCO将其所储存的20万吨中库存中所释放出来的大部分铜源，直接或间接销往中国，而非交割至交易所仓库。一方面库存大量外流，另一方面流失的库存却长时期得不到补充，其结果必然是交易所仓库作为蓄水池的逐渐干涸。

　　第四，部分库存被人为转移。交易商为了某种目的，通过注销仓单，或将交易所库存人为转移至

　　民间仓库，即转化为隐形库存。这种人为转移可能是纯粹为了造势的需要而故意为之，也可能是为了某种商业利益，利用在价格上涨的心理预期下，进行囤积居奇，以谋取暴利，从而将交易所库存变为自有库存，但都会造成交易所可见库存降低的假象。这样，对于一般的市场参与者来说，就很难判断从交易所流出去的库存究竟有多少是用于真实的消费或满足实际需求，又有多少是被人为藏匿起来了。

　　由此可以看出，对于目前交易所库存水平及其下降速度所反映的供需短缺状况，应该大打折扣。换言之，显性库存下降所揭示的，充其量不过是供求短缺状况的一个侧面，一种表象，并不能准确和真实反映供给短缺的实际程度。其实，对于交易所库存水平的急剧下降，其中究竟有多少水分，国外一些权威机构已经提出了质疑。麦考利银行(Macqurire Bank)最近指出，一些从事季度预测的分析师估计今年第一季度全球供需缺口在10至20万吨左右，而同期交易所库存量却下降了30多万吨，这意味着其它地方的库存量上升了10至20万吨，要么是需求被低估或供给被高估，要么是被转化为隐形库存；国际铜业研究组织(ICSG)在最新公布的月报中称,全球精铜市场2004年1月产量缺口为7.2万吨,但2004年1月精铜报告库存却减少了11.2万吨,显示非报告库存显着上升。那么，这些铜都跑到哪里去了呢？

　　近两年，中国成为全球铜消费增长最快的国家之一，旺盛的中国需求和大量进口是推动铜价上月升至八年半高点的主要因素。海关数据显示，今年1月及2月中国精炼铜进口较上年大幅增长52。4%至267，087吨。但随着中国需求开始放缓，加上中国国储局释放库存，导致中国各种形式的铜库存急剧膨胀，目前仅在上海及其周边地区估计就有多达30-32万吨的铜库存。由于目前国内外基差严重倒挂，每进口一吨铜将亏损3000多元，部分贸易商被迫将滞留在保税库的铜或发往中国的船货转售至周边其它国家和地区。而那些云集在上海保税库的进口铜，有些是有期合同项下的，有些则纯粹是国外贸易机构储存起来随时准备销售给中国的，但这些无疑都是全球隐形库存的一部分。全球隐形库存的数量到底有多少，尽管无法得到准确统计，但由此亦可见一斑。实际上，中国的铜库存已经超过全球的LME库存。我们不禁要问，中国既然是全球铜需求最旺盛的地区，为何上交所库存却一直居高不下，而社会库存还在激增？这岂不是让人深感困惑的反常现象吗？

　　至于LME库存水平与铜价走势的关系，不在本文讨论的范围之内。只想指出一个事实，1997年上半年当LME库存降至9万吨左右的历史低水平时，当时的铜价不过是仅仅走了一波强劲反弹行情而已！从目前的供求状况看，国际铜市的库存仍将继续下降，只不过下降的速度会趋于放缓，因为LME注销仓单已经从13万多吨的高点逐步降低至不足5万吨；当库存降至极限水平时，或许意味着牛市行将走到尽头。此外，对于那些认为LME铜库存将很快见底或枯竭，并将导致铜市限量供应的说法，笔者以为未免有些危言耸听，或杞人忧天。当铜需求消退之时，LME仓库将再度装满货物。 (金牛期货 毕胜)