期货市场风险大事之一：胶合板事件

　　1996年6月13日，上海商品交易所为控制胶合板9607合约的风险，决定对该合约实施强制性协议平仓，并提前摘牌，且不实施实物交割。最终空头以44.20元/张，多头按45.20元/张的价格平仓。未经历过此事的人们对此不免疑惑难解，多空以不同的价格协议平仓，岂不是有违于期货“零和”的游戏规则吗?空低多高造成的平仓差价由谁来填补?事实上，为了维护市场的平稳，交易所动用了交易所风险金弥补以不同价格协议平仓所形成的资金缺口。这就是国内商品期货史上罕见的上海胶合板9607事件。

　　一、事件的起因与经过

　　1994年、95年的胶合板期市成为国内期货市场最大的热点，大量的热钱逐利其中，9507合约更是达到了巅峰，期价由40元／张起步，一路上扬至62元/张的天价。高企的价格使胶合板现货商及进口商兴奋不已。大量的现货涌进交易所注册仓库，大量的印尼胶合板流入本已过剩的国内市场，使原本就已低迷的胶合板现货市场雪上加霜。最终9507多头以巨额的资金接下了20万手的现货，这些实盘一直堆放在交割仓库，沉重的库存压力使原本火爆异常的上海胶合板期市在其后几个月时间里相对冷静了许多。

　　沪板9607合约就是在这种相对冷静的环境中推出的。1995年12月10日，上海商品交易所推出胶合板9607、9609合约。由于当时主力资金集中在苏板以及沪板9603、9605之上，9607合约自推出之日至1996年3月7日，一直受到冷遇，期价由推出时的45元／张的价格逐步回落，3月7日因谣传国产胶合板可从9607合约开始用于交割，9607合约顿告跌停至41.90元／张，此时成交量才初次突破5万手，持仓量亦仅12万余手。3月8日，中国证监会发出通知，停止苏交所红小豆期货合约交易，撤离苏红的大量资金急于寻找投资方向，胶合板自然而然地成为首选对象。由于当时苏板几个主要合约持仓量均接近当时的持仓限制量，新主力介入困难较大，于是沪板便成为苏红撤出资金争夺的焦点，尤其是9607合约因其时间适中，盘口较轻，成为这些游资介入的首选对象。在随后三周时间里，多空主力展开了占仓大战，迅速将9607合约持仓量扩大至60万手的边缘，而期价却一直维持在42.00-43.00元/张，上下均显得十分艰难，同时因持仓量已接近60万手，限制了主力施展的空间，多空唯有僵持，静待时机。

　　时至5月31日，市场突然谣传空头主力有大量的资金到账，空头主力亦巧借套保头寸仅收5%保证金之优势恣意打压。沪板9607合约自43.80元/张开盘后一路下滑，在散户多头的平仓抛压之下很快滑至跌停板，维持两月之久的平衡终于被打破，但主力多头并未出现恐慌，持仓量仍维持在60万手以上；次日开盘，空头主力得理不饶人，以55%的保证金继续大量放空，9607合约再封跌停，持仓量扩大至62.5万手；6月3日，9607合约继续扩仓打跌停；6月7日开盘即破40.0元/张的心理关口，空头主力意欲逼多头割肉斩仓，但收效甚微，相反期价一破40.00元/张关口，几乎无人再敢跟空，空头主力已是骑虎难下，越陷越深，同时资金开始吃紧。

　　当期价运行至39元/张的低价区时，入市接现货的买方套期保值者骤然增加，多方新生力量的加入，使得空方主力的命运顿时变得坎坷起来。恰在此时，上商所于6月6日宣布取消持仓限制，发布了《对交易保证金按持仓量实施分段管理办法的通知》。市场对此反应极为强烈，一致解释此为利多因素，于是多头主力借机发力。面对买方套保者及多头投机势力双重夹击，一时间，空头趋于崩溃，忙于斩仓，多头当仁不让，9607合约于6月7日探低至38.40元/张后迅速被多头推上停板40.8元/张，此后连续三天，天天无量涨停，空头连砍仓的机会都没有，市场风险顿增。

　　空头在9607合约上的致命处在于其持仓巨大，且相当集中，据了解当时空头主力在9607合约上的持仓主要集中在6个会员手中，单边最高持仓达59万余手，其风险之巨可想而知。面对天天无量涨停的9607合约及命倾在即的空头，交易所为了控制风险，不得不出面干涉。6月13日，交易所果断地停止9607合约的交易，实施协议平仓，并将9607合约提前摘牌，且不实施实物交割。最终9607合约按照空头以44.20元/张，多头按照45.00元/张的价格实施强制性协议平仓，其中的价差由交易所以交易风险金补足。

　　沪板9607事件的结果是：交易所在一定程度上缓解了多空急剧恶化的矛盾，有效地控制了风险，但是经过这一番折腾，胶合板期市犹如害了一场大病，元气大伤，交易量与持仓量日益萎缩。

　　可以说，9607事件是国内胶合板期市的分水岭，以此为转折，胶合板期货告别了辉煌的鼎盛时期而转入沉寂的不归路。因此，将9607事件作为造成胶合板期市走向沉寂的罪魁祸首并不为过。

　　二、反思与总结

　　沪板9607事件虽然已成为历史，但给我们的教训是深刻的。9607事件不仅向我们充分显示了过度投机对市场的危害，同时也揭示了国内胶合板期货所存在的缺陷：

　　1.采用持仓总额限制方法，根本起不到抑制过分投机的作用，相反主力机构利用持仓限制的有利条件，抢占仓位蓄意操纵市场。可以说持仓总额限制是导致9607事件的一个主要原因；

　　2.市场分布不合理。沪苏两个交易所位于同一区域，相隔较近，易形成市场之间的恶性竞争。两个交易所为了各自的利益，争夺市场份额，人为地用行政手段在市场上设置障碍，加剧了行政干涉与市场自由竞争之间的矛盾。两个交易所期价相背离，却又难以实施跨市套利，两个交易所的同时存在显得毫无必要；

　　3.进口板理论价格与实际价格的长期背离，使得真正的套保者无法进入市场，胶合板期货失去了赖以存在的基础，变成了一个单纯的投机品种，注定迟早会出问题的。

　　沪板9607事件给予交易所的教训也是相当深刻的。在9607事件中，交易所风险控制方面显得十分被动与消极。9607合约持仓量一直高居持仓限制线之上，且某些会员单位持仓十分集中，这些足以引发风险的因素并没有引起交易所的充分重视，导致风险事故的发生。

　　三、对胶合板合约的几点建议

　　尽管胶合板这一期货品种经过如此多的波折，但仍能在期货市场结构调整后被保留下来，应该说是一种幸运。为了减少类似的风险事件发生，确保胶合板期货合约能长期稳定地发展下去，笔者在此提几点建议：

　　1.交易所在运行期货合约时，一旦某个合约出现异常价格波动时，应事先采取积极主动的对策以防范风险事故的发生；

　　2.调整品种结构。随着国内胶合板工业的飞速发展，进口胶合板的地位发生了根本性的改变，由主导地位沦为从属地位，原先以进口板为基础设计的期货合约已不符合市场发展的需要，若不适时地改变胶合板期货合约的标的物，将国产板引入期市，胶合板期货合约就难有长远的发展；

　　3.重新给胶合板价格定位，彻底纠正长期以来形成的期现倒挂的局面，让真正的套保者有机会进入期货市场，只有这样胶合板期市才能真正地发挥其基本功能，胶合板合约才会有生命力；

　　几年的交易历史证明，胶合板是一个很好的期货品种，期间虽有沉寂，但只要业内人士大力参与，胶合板期货终有再次辉煌之时。