适度规模是债券市场发展的前提

　　国债的适度规模客观存在，但在具体实践中，往往很难把握其具体数量界限。某些国家现行的关于国债规模的警戒指标，诸如国债负担率（国债余额／GDP）；国债依存度（当年债务收入／当年财政支出）；国债偿债率（当年债务偿还额／当年财政收入）；当年财政赤字／GDP比例不超过3％等等，只是起警戒作用的一般性经验指标，并不一定与其他各国的具体情况吻合，特别是难以适应对各国某个特定时期国债适度规模的判断。单从某一指标不足以得出国债规模是否适度的结论，而且，由于种种原因有时各种指标之间会出现相互矛盾的情况（我国目前就是如此）。然而，把国债规模控制在适度的区间内，并使其尽可能地趋近于最佳点，毕竟是国债管理的重要目标之一。国债的名义规模是指国家公开发行或借贷的既存国债规模。国债的现实规模是在名义规模的基础上，再添加国家的各种隐性负债，乃至部分或有债务。

　　我国名义国债规模的判断

　　一般来说，判断国债规模是否适度主要看国债的相对指标，即国债依存度和国债负担率。

　　国际上对国债依存度有一个模糊的经验性的安全控制线，大体上是15－20％，中央财政则为25－30％。从表2可以看出，无论是高收入国家，还是发展中国家，中央财政国债依存度的平均水平低于控制线。而我国中央财政国债依存度从1994年起超过50％，1998年更高达71.1％，超过国际经验控制线一倍以上，显然是过高了。

　　从国债负担率看，我国国债余额占国内生产总值的比重到1998年也只是13.3％，比国外发达国家低得多——如美国为52.0％(1992年)、日本为52.7％(1992年)、英国为37.2％(1991年)。当前，很多学者将“马约”对欧洲经济和货币联盟入围国家有关财政赤字占GDP不超过3％、国债余额占GDP不超过60％的标准视为国际上对国债负担率的安全控制线。按此标准来看，我国国债规模又似乎是适度区间以下的。

　　由此形成我国国债规模判断上的一个悖论，即国债依存度严重超标，而国债负担率又远未超标。如何解释这一悖论?这一悖论产生的原因可简单概括为，我国预算内财力集中程度低，国家财政预算内收入占GDP的比重远低于世界平均水平。考虑到我国目前因财权分割、财力分散而使得公共收入体系缺乏完整性的实际情况，如果将预算外资金和所谓的“体制外资金”等政府性财力逐步纳入预算内管理使用的话，国债的依存度就会大为缩小。因为这些游离于预算管理的资金规模曾至少相当于、甚至超过预算内收入规模，却不在国债依存度指标的分母中反映。此外，国债平均期限偏短，使国债余额规模累积率相应偏低，也是原因之一。

　　我国国债的现实规模

　　我国的名义国债规模远没有完全显示我国国债的现实规模。这是因为目前还存在着其他各种形式的性质上类同于国债的国家负债。主要有：

　　(1)因工资欠发而形成的债务。据初步统计，1998年末，全国累计欠发工资32亿元左右。而且，问题集中的区域主要是欠发达地区。这是政府的直接债务，而且形成中央政府债务的可能性很大。

　　(2)粮食采购和流通中的累积亏损。我国目前的粮食企业挂帐亏损累积额为2000多亿元。这实际上也直接构成政府的债务。

　　(3)国有银行的不良贷款形成的国家隐性债务。国有商业银行的贷款损失或不良资产的规模较为庞大。按照成立国家资产管理公司前后媒体披露的情况，四家国有独资银行不良资产的总规模至少在12000亿元以上。另外如果按照我国官方估计，无法收回的银行债务量占所有银行贷款的6％，那么按照19987年的贷款规模计算，坏帐也有5700亿元人民币左右。

　　(4)其他公共部门债务。1996年底，我国非国债债券累积额总计3018.27亿元，其中近80％属于政策性金融债券。从1999年的情况来看，国家开发银行债务累积额(当年9月)为4889亿元，铁路总债务约为1000亿元左右。仅此两项即达近6000亿元人民币。

　　就外债情况来看，按照我国官方的统计，截止到1998年6月30日，我国国内企业和金融机构对外负债合计为550亿美元左右。这基本上是公共部门的负债(其中在很大程度上隐含了政府的担保)，许多是地方政府的，但可能连带中央政府。因此，这些负债和国债有很强的关联性。按照世界银行[微博]专家的统计，截止1997年底我国政府各部门外债为725亿美元，但是全部公共或公共担保的长期和短期登记债务为1170亿美元。而且，还可能有未登记、但由地方政府担保的外债，这些也可能成为中央政府的隐性外债。

　　(5)社会保障资金债务。随着市场经济的发展，我国的社会保障制度发生重大变化，从现收现付制转向逐步积累模式。这就产生了对原有职工的偿债问题。在计划体制下，这些职工是在低工资的条件下就职，而且未形成养老积累，现在或今后退休后要求政府必须按照其工作年限或贡献进行必要的补偿(即使“新人新办法，老人老办法”也是如此，只不过是补偿方式和补偿时限不同而已)。

　　世界银行早些时候的研究估计，1994年我国的隐性养老金债务为当年GDP的46－49％左右(换算为绝对值是21509－22912亿元人民币)。由国家体改部门与国外保险机构联合进行的一项课题研究估测，近年我国养老金隐性债务累积规模按相关因素的中值为计算依据，也要高达37000亿元人民币左右。另外，近年来，因体制变革而导致的失业明显增加，初步估计，按照目前国有企业的富余人员和社会新增失业人口计算，需领失业救济金的人口约为3000万人。如按照每人年均3600元和平均每人一年失业期计算，一年需救济金1080亿元，而1997年筹集的失业保险金仅为49亿元左右，不到所需费用的5％。而且，这些失业人员的再就业培训等费用也是庞大的。

　　(6)供销社系统及农村互助合作基金坏帐中需财政“兜底”保一方平安的部分。

　　如果考虑上述债务，那么我国政府显性、隐性合计的现实债务规模可能在4－5万亿元以上；按照1998年GDP总值约8万亿元计，总体债务负担率已在50％以上。若按保守一些的估计，总体债务负担率也要接近50％。按照世界银行的估计，我国国家债务总量占GDP的比重则在75－100％之间。

　　上述我国整体的债务负担率之所以可被认为基本上是政府的债务负担率，是由我国的现实体制情况和国有经济部门的客观内部联系所决定的。

　　因此，如考虑全面的情况，无论是我国的国债依存度，还是国债负担率，均不能让人乐观。在“十五”期间或可预见的未来，国债政策显然应成为宏观调控的重要工具，同时最为关键的是如何控制隐性债务和或有债务对财政的倒逼。这制约着政府的后续行为，使政府不得在不在两难之中作出选择。宏观经济形势要求下放适度扩大国债发行来刺激经济发展，促进经济繁荣，但政府国债筹资的能力或政府信誉可能因债台高筑而受到制约。同时，经济的发展、体制改革的深化也趋向于逐步使隐性国债或或有国债显性化。我们不能不在积极发挥国债作用的同时，谨慎对待和处理债务负担、债务规模及风险防范问题。

　　或有债务问题

　　在这里有必要进一步探讨国家或有债务问题。对债务主体来说，有直接债务、或有债务之分。直接债务是任何情况下都要发生的债务，而或有债务则是由某一事件触发产生的。它可能产生，也可能不产生。或有债务有相当一部分属于隐性债务。显性债务是通过法律或合同确定的债务，隐性债务则是指基于政府道义责任、公众期望和政治压力而产生的，虽不是明确的法律意义上的债务，但通常不能不由政府及财政来“兜底”。当然，隐性债务有时也可能是由于产生债务的原因暂时难以明了或被“视而不见”造成的。在一定的条件下，隐性债务会逐步显性化，或有债务可能演化为必然、直接的债务。比如，在改革开放以前，国家为了重点发展工业而造成人民生活的欠帐，不得不在改革开放初期通过增加债务发行来归还历史欠帐。

　　就目前我国的或有债务看，除前述几项非直接国债的广义公共债务因素外，可能还包括因国家财政支出的硬性指标或承诺而产生的债务。比如，国家为提高科技教育水平而以法定形式规定的科技教育事业费用的增长指标，为节制人口而规定的计划生育费用，执行中并未按期达到的部分。

　　当前十分重要的是，为了促进国有企业改革的顺利进行，国家必须未雨绸缪，为企业职工建立健全社会保障体系，从而不得不增加财政支出。而且，为了促进国有企业的改制，国有企业的潜在亏损问题必须妥善解决，其中必然有相当部分会转化为财政债务负担(当然，同时也可能通过部分国有企业从一些行业中适度退出来解决)。一般来说，隐性债务和或有债务是国债的潜在增加因素，在分析国债的发展趋势时必须进行充分考虑。

　　政策建议

　　为了使债券市场发挥其应有的政府调控内需、增加公共支出；利用国民经济储蓄剩余促进经济增长；协调发挥财政政策和货币政策的合力作用的必要条件和手段，消除债务累逼的压力，在充分考虑债券市场适度规模发展的基础上，应该考虑采取如下一些措施调整和完善我国债券市场。其一，尽快合理使用债务资金，提高使用效率。包括在局部范围内实现以债养债的目的。其二，动态调整债券的期限利率结构和债种结构、持有者结构，降低筹资成本，缓解和均衡财政债务负担。其三，将既发债所筹资金使用形成的资产，视需要与可能实行产权转让或实行资产责任制管理，达到价值转换，收回部分投资，冲减部分累计债务。其四，实行本息分离制。将付息纳入财政经常预算管理，这样做一方面可以缓解国债“借新还旧”的偿付压力。另一方面也是由于这种办法有利于加强财政责任感，规范政府行为。其五，通过完善市场体系健全国债效应的传导机制，即“以机制换规模”，加强金融市场和国债市场的建设，形成一个高效率的筹资和投资市场

　　■国家财政部财政科学研究所 贾康 赵全厚

　　编者按：一些学者提出中国的资本市场太过偏重发展股票市场，而忽略了发展更为重要的债券市场，这在一定程度上制约了开放基金的发展和保险基金的入市，又反向影响了股票市场的规范发展；有学者提出用扩大发行长期债券的方式筹集资金，填补社保基金的缺口；还有人提出通过发展、完善债券市场规模和法律环境，以吸引外资流入我国债券市场等等。但是，不论债券是债，还是“债券非债”都是需要偿还的债务，因此，发展债券市场首先要考虑债券的适度规模问题。本报独家获得著名学者贾康、赵全厚对这一问题的专题研究报告，报告论述详实而深刻。本报节选一节以飨读者。