余珂/文

　　中移动能否启动债券市场

　　最近有一则消息，甫一亮相就引来众多关注。说的是：中国移动[微博](香港)有限公司将通过其全资子公司广东移动[微博]，发行50亿元规模的10年期浮动利率附息债券。

　　中国移动(香港)是一家海外上市公司，如今却“回娘家”融资，发行的又是国内冷场多时的企业债券，50亿元是目前企业债券的最大规模……仅仅这几个元素，就已颇为醒目。更何况作为海外上市国企的首次“回归”性的资本运动，中移动企业债券的发行时间，恰恰选在酝酿已久的新《企业债券管理条例》出台之前。许多人由此纷纷猜测，它在发债方式上的突破是否会成为今后企业债券改革的方向？监管部门是否希望以此作为尝试，重新启动企业债券市场？

　　创新：为了保护投资者利益

　　第一次在我国现行法律和监管框架下实现了企业债券发行的市场化定价；

　　第一次采用了一对一会议、大型推介会、研讨会等方式的预路演、路演推介；

　　第一次采用簿记定价方式确定最终票面利率；

　　第一次参照国际惯例编写了长达240多页、内容详尽的发债说明书，对其运营环境、经营业绩、财务状况、风险因素等方面进行了详细的披露；

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　　众多的“第一次”，清晰地勾勒出中移动债券在发行方式上实现的创新。“创新可以充分体现投资者的投资意愿，有效地实现市场价格发现功能，确保投资人、发行人的利益，”中国移动(香港)有限公司董事长王晓初如此诠释创新的初衷。

　　其实，保护投资者利益的背后还有一句潜台词，那就是通过规范的市场化运作、详尽真实的信息披露，一改过去企业债券在投资者心目中的不良印象，进而促进企业债券市场的发展。

　　那么，真正规范的企业债券发行应该是怎样的呢？它与过去我们接触到的企业债券相比究竟有何质的进步？让我们从中移动债券的发行中寻求答案。

　　首先是定价。过去企业债券的定价是由券商在发行前2—3个月进行市场调查，根据调查结果直接确定利率，然后报批。通过这种方式确定的价格，有很大的人为判断的因素。此次中移动债券首次引入价格发现机制，先通过预路演确定一个价格范围即基本利差区间，再通过路演簿记确定一个票面利率，由监管部门批准后，成为最终价格。与传统定价方式不同，簿记定价中的机构投资者可根据自己对市场的理解，选择不同价位下一定数量的定单，定单有法律责任，并且要求投资者下2%的订金。如此，可最大限度地避免过去询价中不负责任的随意行为，保证价格反映真实的市场需求。

　　其次是透明程度。过去发行企业债券，一份详细的发债公告，即可完成监管机关的披露要求。中移动债券的信息披露过程却繁杂得多，由此带来的透明程度，堪称完全与国际水平看齐。除去公告，中移动债券除首次编写了发债说明书外，分析员还提供了详尽的分析报告，发债过程也借鉴了海外上市的做法，采用了预路演、路演方式，让公司管理曾与投资人进行“一对一”座谈。

　　增加透明度的另一个方式，就是减少债券发行中的灰色成分，禁止任何承销团成员对投资人返还佣金。发行人希望由此倡导一种健康的投资理念，维护市场规范。从目前投资者对本企业债券踊跃认购的形势来看，该措施实施效果很好。

　　收益与风险：启动企业债券市场的关键

　　国外企业债券市场与股市的比重是七三开，而我国企业债券余额却只占A股市场总市值的2%。

　　如此巨大的悬殊，很容易让人得出上市比发行债券对我国企业和投资者更有吸引力的答案。然而，从股市与债市的特点分析，得出的答案却恰恰相反。因为，对企业来讲，发行企业债券的成本较低；对投资者而言，购买债券的风险较小，特别是对退休基金、保险公司等追求低风险稳定回报的机构投资者而言，利率比国债高的企业债券，是最佳选择。那么，是什么原因让我国企业债券市场总是火不起来？

　　原因很简单，人们选择投资品种，主要看两样：收益与风险。虽然企业债券利率比国债高，但是过去我们选择发行对象时，并没有把偿债能力强、债信好的大型企业列为首选，以至于个别企业到期发生偿付危机，大大影响了企业债券的信誉。投资者面对这一投资渠道，也始终无法在收益与风险中寻求到一个平衡点。

　　中移动债券就是改变企业债券形象的有益尝试。先说风险，本期债券的发行人广东移动财务状况稳健，现金流充足，偿债能力很强，EBITDA利息保障倍数高达328倍，为国际主要电信运营商平均倍数的10倍。担保人中国移动(香港)是全球第二大移动通信运营商，也是亚洲最大的上市公司之一，2001年5月25日市值为7535亿港币。担保人财务表现十分优异，强劲的现金流，确保企业有很强的担保能力。标准普尔对中移动(香港)的债信评级更是达到国家级的BBB级，比我国国有商业银行的评级还高。

　　再看收益，中移动债券采取了浮息形式，其第一年票息计算方式为在目前我国银行存款一年期利率2.25%的基础上，加上1.60%—1.90%的利差，即在3.85%到4.15%之间，远远高于国债利率。由于是浮息，如果今后利率发生变化，债券票息也相应上下浮动，而根据分析，目前利息上浮的可能性较大，因此与固定利息债券相比，投资中移动债券将不必担心收益的减少。

　　当然，企业债券市场面临的种种问题，并不是中移动一家就能解决得了的。但是，不管怎样，从中移动债券发行中透露出的信息，我们可以清晰地感受到监管部门的期望与努力。真正从好企业做起，简化审批手续，采取市场化发行方式，让企业债券更加透明……但愿我国企业债券市场能从此真正启动，但愿我国资本市场中债市与股市的不平衡状况，能从此逐步得到改善。(人民网[微博]北京6月12日讯)