沪浙粤深先行试点激起千层浪 2011，地方债破冰发行的N种猜想

　　有人叩问：自行发债，离自主发债距离尚远

　　有人呐喊：深度推广，寄望于相关配套改革

　　2011年的债券市场注定不会平静。

　　随着深圳市22亿元地方债招标的完成，标志着年内地方自行发债华丽落幕。

　　此轮招标延续了之前上海市、广东省和浙江省三省市试点的强劲势头，不过相比之前的浙江债，无论从发行利率还是投标倍数来看，略微表现出企稳降温的态势。面对“自主发债自己做主，自行发债不做主”的质疑，自行发行的地方债该如何定价？隐形风险该如何防范？自行发债又该如何过渡到自主发债，进而建立并完善中国的市政债市场？昨日，浙江财经学院金融系教授徐敏，浙江大学政府与企业研究所研究员柳宏志博士走进本报《财经三人吧》新闻演播厅，为我们解析地方自行发债破冰背后的深意。

　　“地方政府债券”，也被称为“市政债券”。凡属地方政府发行的公债称为地方公债简称“地方债”，它是作为地方政府筹措财政收入的一种形式而发行的，其收入列入地方政府预算，由地方政府安排调度。

　　不少国家中有财政收入的地方政府及地方公共机构也发行债券，它们发行的债券称为地方政府债券。我国所谓地方债券，是相对国债而言。

　　市政债券一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。地方政府债券一般也是以当地政府的税收能力作为还本付息的担保。

　　在美国很多州政府发行的债券也属于市政债；在日本，“地方债”发行主体可以为都、道、府、县(平行的一级行政区，直属中央政府)，也可以是市、町、村(二级行政区)。

　　【观点碰碰车】

　　A地方试点自行发债具象征意义银行成首批地方债承销主力

　　吧主：有关地方自行发债的呼声已有多年，但选择在2011年末试点“破冰”是相机抉择还是另有深意？

　　随着地方债招标完成，首批试点的四省市政府债券全都认购完毕，最新统计显示，22家银行参与了债券承销，值得注意的是，所有的主承销商都被银行占据，国家开发银行、建设银行和工商银行三次出现在主承销商的名单当中。而实际上，首次地方债发行价格高，但是利率低于国债，为什么银行还会热捧地方债，他们看好什么？

　　徐敏：目前试点地方政府债自行发行，更多仍是象征性意义。

　　2009年，中央代地方发行了2000亿的债券。这次以上海、广东、浙江和深圳等四省市为试点，除了把发债的具体操作过程交给了地方外，其他的发债框架都没有什么变化，比如发债规模、将来还本付息的机制等都没有改变，总体还在中央代发的框架里。

　　实际上，“地方自行发”或者“中央代理发”都是在解决一个迫切的问题，就是地方政府的融资渠道，缓解保障房建设的资金压力。

　　此时推出试点的意义，还在于将使地方政府融资模式发生结构性变化，拓展融资渠道，提高地方政府市场化融资的能力，缓解地方融资平台的偿债压力，有利于积极财政政策的实行，促进经济增长；同时作为一种更加透明的融资模式，地方债融资是对地方融资平台的部分替代；试点如果进一步推向全国，将有利于丰富我国债券市场的产品种类，提高债券市场的广度和深度。

　　柳宏志：地方政府债“自行发行”的试点选择此时推出，有其深刻的历史和现实背景。从宏观视角看，我国经济目前面临一定的下行风险，政策需要在防通胀和保增长方面实现平衡。因此，在保持宏观经济政策基本方向不变的情况下，给予地方政府一定意义上的自主发债权，是积极的财政政策微调的一种具体体现。

　　地方债务实际是银行优化自身的资产结构，同时和地方政府保持较好的财务合作关系，而且这样的地方债发行可能呈上升趋势。

　　对于银行来说，尽管这次的发行过程中承销的费用相对不是很多，但是未来可以把它作为一项非常重要的中间业务，和地方政府以及和相应客户建立关系，建立比较好的沟通渠道。换句话说，作为一个新鲜事物，银行把未来开展的领域加以“追捧”或加以参与是非常正常的。

　　B自行发债不同于自主发债推广市政债需循序渐进

　　吧主：首批试点选择在上海、浙江、广东和深圳这四个沿海经济发达地区。且财政部下发的试点方案对于发债年限和不同年限所占比例也作了具体规定，二位专家认为决策层的相对谨慎是出于怎样的考虑？目前试点的自行发债与今后的自主发债有何不同？

　　地方政府负债的透明度问题一直备受关注，市场关注的试点地方自行发债的同时，还需要进行哪些配套改革？

　　徐敏：地方自行发债，不同于自主发债，属于代理发债到自主发债的一个过渡。其区别在于，自行发债是指总的指标由中央分配，例如发行规模，怎么利用，未来偿还等。而自主发债是指地方政府发债规模自主、项目自主、发债用途自定、偿债部分自负。

　　由于发债的信用评级和定价机制目前市场还无惯例可遵循，因而决策层先进行小规模的试点，“摸着石头过河”。

　　试点范围的扩大有赖于相关配套改革的推进，首先地方债的发行要有一套完善的流程和运行模式。要有切实措施制约地方政府官员的投资冲动；要落实地方人大审议、批准权限，切实提高人大对募集资金的监督水平，提高政府对资金的管理运营水平；要建立较为成熟的债务管理的组织结构和运行模式。其次债券的发行和流通问题需要得到解决。相关技术问题已经完善，有科学的定价机制、健全的发行流程、独立的评级机构等；地方债券流通的二级市场已较为成熟。三是地方政府需要建立健全的债务资金风险防范机制、信息披露机制和健全的财政预算管理体制。

　　柳宏志：明后年到期的地方融资平台债务量较大，需要发行新的地方债作为时间上的缓冲，但这只是解决地方偿债压力的方法之一。毕竟，目前地方债和城投债总体上仅占到地方债务总量的不到10%，所以这次的试点有些“杯水车薪”，仅靠此部分开闸放水难以完全解决所有问题。

　　如果要实现地方自主发债，还需要建立相关制度。首先，中央需要建立起来一整套对发债额度的管理制度，并形成地方财政预算的硬约束。其次，地方要公开自己的财政收支，并将发债资金用途予以公告，做到专款专用，这样投资者方能为各地方债评级、定价。再次，还要建立一套风险预警机制、偿债保障机制、审计监督机制，才能有效防范风险；此外还要建立公正的评级差异制度和一整套的项目追踪审计机制。总而言之，要从制度上消除过去存在的一些弊端。

　　C短期对资本市场利好有限未来仍需观察明年发行计划

　　吧主：地方自行发债试点的推出，或对此前深受地方债务问题困扰的银行股以及城投债构成实质性利好，同样也可能被认为是一种变相的“借新还旧”，从而引发市场的担忧情绪。这对资本市场会有哪些影响？两位专家如何评估？

　　此外，请问二位认为时机成熟时是否也应让市县一级政府发债，并推广至全国？市政债时代何时才能来临？

　　徐敏：在资金的总规模上，这次四地共229亿元的地方债对资本市场的直接影响是微乎其微。但地方自行发债将改变资本市场投资者的预期。应该说，地方债的破冰对银行股和城投债是利好，短期可能会推动两大板块上涨，但是对其根本走势难以产生较大影响。

　　表面上看可能是“借新还旧”，但从深层次看将是融资体系的变革，政府债务将逐步走向公开、透明。由于今年试点发行的地方债并未突破全年额度，所以短期内并不会对市场造成大的冲击。未来还需观察明年地方债的发行计划，但我预计地方债将扩容。

　　时机成熟后，市政债会逐步推向市县级，以构建多层次的信用市场。但初期，我认为发债主体仍会限于省级政府。事实上，国外“市政债”也不一定是城市发行的债券，从概念上说并非只有市县一级政府发债才能叫“市政债”，“地方债”就必须是省级政府发行的债券。而且评判地方政府能否发债，应更多考虑财政实力，透明度，运作机制等，而非行政级别。

　　柳宏志：地方债试点对资本市场是利好。首先，此举可以缓解地方财政压力，继续进行民生工程和基础设施建设，对宏观经济有促进作用。其次，将地方财务透明化有利于投资者理解原先财务上的“阴影部分”，消解投资者的误解。此外，还可以缓解银行对地方贷款的不良资产的压力。

　　我预计城投债的形式将保留下来，并仍将不断地有地方平台企业发行城投债。既然有发行新债的需求，那么旧债违约的成本将提高，旧债实质性违约的可能性很小。与此同时，地方自行发债后，地方债规模或将扩容，地方政府的资金需求将得到一定缓解，这也有利于地方政府继续对城投企业进行财政补贴等。

　　总体来说，地方债的制度要比平台贷款更为市场化、更加透明，是一种进步。另外，中国政府整体的负债水平并不高，并不存在系统性的地方债违约风险，只是近两年到期的债务量较大，也确实需要在近两年适时发行新债偿还旧债，以时间换空间，化解债务问题。

　　(杭州网-杭州日报)