10月20日央行发行的3年期央票品种票面利率较最近一期下跌1个基点，这是自2010年7月15日以来首次下调。

　　另据交易员透露，10月25日央行公开市场暂停申报3年期央票需求，意味着这一品种暂停发行。

　　作为公开市场中对流动性深度对冲的数量工具，3年期央票重启之后从上周收益率主动下调1个基点到本周暂停，其中释放的信号值得深究。

　　央行票据发行利率通常稳定，一级市场央票发行利率是二级市场的风向标。因此，三年央票发行利率虽然仅下调1个基点，却具有引导利率产品收益率下行的信号作用。10月20日，同日招标的两期政策性银行金融债票面利率显著受央票利率下行带动——3年期和5年期品种中标利率分别为4.04%和4.10%，大幅低于之前交易员预测的均值。

　　国金证券(600109.SH)高级债券分析师王申认为，3年期央票利率下行显示出央行短期内也在避免回笼规模过大出现意外市场冲击的结果。节后央行公开市场回笼流动性力度有所增大，总趋势是一步步加大回笼资金的力度，但另一方面也有左顾右盼的姿态。因此，至少在短期内，市场流动性依旧能保持较为乐观的预期。

　　本周3年期央票暂停，则说明央行现阶段对于深度锁定流动性的意愿并不强烈，从而预示未来货币政策进一步紧缩的可能性大幅度降低。

　　当前通胀回落的趋势确定，而公开市场操作和汇率等更加灵活的工具对准备金率等数量工具的替代，将使得流动性冲击的概率下降。

　　中金公司分析员徐小庆认为，在通胀和经济增速都加速回落的情况下，货币政策逐步放松的方向已经确立。2008年6月3年期央票停发，随后9月下调法定准备金比率，因此，可以将3年期央票停发作为政策放松的前奏。

　　王申也认为，3年期央票的发行结果进一步证实了央行调控政策由过去的“紧货币、紧信贷”已逐步转变为“货币微妙松动、紧信贷”。

　　在海外市场二次探底系统性风险预期可能降低、国内资金链风险在政策介入之后出现向好迹象的背景下，支撑长端利率的最大因素在于资金面，但长端利率下降的空间依旧不会很大。展望未来两至三个季度，更大的机会将在信用债和可转债中产生。

　　表面上看，央行节后明显加大了资金回笼力度。央行网站公告显示，节后10月11日、10月18日和10月25日单日回笼资金均过1000亿元(含)，并连续多周在公开市场净回笼资金。但细节却显示央行公开市场操作似紧实松，在这3日累计回笼的3190亿元资金中，7天期正回购和28天期正回购操作高达2800亿元，约占88%。

　　事实上，从今年9月6日重启7天期正回购操作以来，市场就在揣摩央行的政策意图。按照历史经验，7天、14天之类的超短期限正回购，除了特殊的季节性因素外，主要是凸显监管层的谨慎与观察态度。

　　WIND数据显示，央行之前一个阶段动用超短期正回购是在2011年春节之前平滑过节资金。而9月以来，7天操作已连续6周被采用，这在历史上十分罕见。

　　由于7天和28天正回购操作的大量启用，令回笼资金中大部分都转移至下周和11月份投放。央行增加超短期正回购协议的目的显然是为进一步缩短流动性冻结期限，通过快速的滚动操作平滑到期资金，灵活回笼流动性。如此大规模平滑移动操作，表明央行正在将银行体系流动性保持在一个合理宽松范围之内，以引导资金价格水平逐步回归常态。

　　尽管回笼资金的操作量持续加码，但对于更看重预期的资本市场而言，影响并非那么大。货币市场流动性指标利率——7天期回购利率节后稳步回落，目前稳定在3%-4%之间。较节前高位回落超100个基点。

　　超短期回笼工具的频繁使用和中长期深度回笼工具的停用，清晰勾勒出一个货币政策转向的事实。国泰君安债券分析师称，实际上央行是通过超短期回购滚动操作平滑资金边走边看，货币政策的调整已逐步明确，2011年底可能调降存款准备金率，年底或明年初基准利率风向标——1年期央票利率或下调，之后一两个季度不排除降息可能。