本报记者 唐玮 北京报道

　　 热钱流入减缓？这让翘首企盼股市能再度表现抢眼的股民多少有些失望。5月18日出炉的4月份新增外汇占款数据为3107.18亿元，环比下降两成，低于市场预期，被解读为热钱正在缓慢流入甚至转向流出。

　　 但目前外汇占款数据仍处于高位运行，对冲压力仍然存在，而高昂的对冲成本和立竿见影的效果，让央行更倾向于使用存款准备金工具，创纪录的准备金水平已经让存款能力较弱的银行将正常业务的资金挤了又挤，甚至出现了“钱荒”，民间借贷利率高企，实体经济会受到波及？

　　 央行行长周小川(专栏)在5月20日的陆家嘴论坛上表示，在物价指数上行、全球大宗商品市场价格较高的情况下，中国的宏观管理需要转向，并在这种转向中找到一个新的既能促进经济增长同时又能够控制通货膨胀的平衡点。

　　热钱流出？

　　 央行5月18日发布的数据显示，截至4月末中国外汇占款达240143亿元，4月当月新增的外汇占款为3107亿元，较之3月4079亿元的规模，环比下降了23.8%，但属于高位，2月仅为2145亿元。

　　 自2010年6月达到1170亿元后，月度新增外汇占款规模就一路高歌猛进，至此，已经持续七个月在3000亿元以上，去年10月和今年2月，甚至超过了5000亿元。而2010年中国金融机构外汇占款新增32682.14亿元人民币，月均增长2720亿元左右。

　　 外汇占款数据之所以备受关注，因为它是新增基础货币供应量的主要渠道，即流动性的重要源头。由于人民币是非自由兑换货币，外汇引入后需兑换成人民币才能流通使用，为了换汇而投人大量的资金即形成了外汇占款。

　　 根据中国社科院世经所研究员张明的测算，1999年12月底至2011年3月底，中国金融机构外汇占款增量为22.22万亿元人民币，是同期内中国狭义货币M1增量的1.01倍。简而言之，过去11年，外汇占款已成为中国央行发行基础货币的最重要甚至唯一渠道。

　　 如此之多的外汇占款，来自贸易顺差和外商直接投资(FDI)，以及其他途径包括国际热钱的结汇。

　　 “有观点认为新增外汇占款月比下降，意味着热钱正在流出。”美银美林的经济学家陆挺认为，其实这一点小的波动很正常，如果一定要给出解释的话，可能是由于第一季度贸易逆差致使4月外资流入下降。

　　 而根据商务部数据，4月份贸易实现顺差114.2亿美元，FDI为84.64亿美元，两者之和折合人民币约1292亿元。用“月度外汇占款增量-货物贸易顺差-外商直接投资FDI”的公式来计算热钱流入，得出的热钱规模约为1815亿元，较之一季度有所下降，但未大规模流出，热钱曾在2008年上半年达到2055亿美元的峰值，在经历美国次贷危机与欧洲主权债务危机期间的短暂流出后，热钱从2010年8月起再度流入。根据张明的测算，2010年9月至2011年2月这6个月内，热钱累计流入2034亿美元，约合13221亿元。

　　高昂的对冲成本

　　 但央行的对冲工作一直在进行，根据央行的数据，外汇占款规模已经从2002年底的2.3万亿元增加到今年4月的24万亿元，对冲压力也随着外汇占款的不断攀升而与日俱增。银行也被动承担了部分对冲成本。

　　 对冲的工具主要是央票发行和上调存款准备金率，周小川行长多次提到的“池子理论”就是为了应对因外汇占款暴增而引起的流动性过剩问题。

　　 梳理一下近年来货币政策的工具，虽然仍是一个“池子”，但央行的偏好发生了变化，从2002年下半年开始频繁使用央票进行冲销，而从2006年下半年开始频繁使用法定存款准备金工具。

　　 这一变化情有可原，张明认为，央行风格转变有两个原因，第一，央票期限比较短，过去两年半，有大量的央票到期，因此尽管央行仍在大量发行央票，但发行结果仅在于回笼由于央票到期而释放的流动性。第二，对央行而言，发行央票的成本显著高于提高法定存款准备金率的成本。例如，目前一年期央票收益率在3%上下，而法定存款准备金率的利息仅为1.62%。因此在过去两年多时间内，央行更依赖于通过提高法定存款准备金率来收回流动性。

　　 而5月18日是央行年内第五次上调存款准备金率的缴款日，冻结资金约3800亿元。自2010年6月以来，央行通过外汇购买向银行系统注入了总计达3.4万亿元的现金；同期存准率上调8次，累计400个基点，冻结流动性约2.8万亿元，相当于80%的外汇占款被冲销。

　　 央行副行长胡晓炼(专栏)近期指出：“上调存款准备金率，主要是对冲外汇流入投放的新增流动性，对金融机构的正常头寸并未造成大的影响，总体效应呈现中性。从理论和实际分析测算，存款准备金率调整未来还有相当空间。”

　　 “中国商业银行也被动承担了很大一部分冲销成本。无论是法定存款准备金率的提高，还是购买央票，都意味着商业银行可贷资金的减少。中国外汇储备累积的冲销成本，实际上是在央行与商业银行体系之间分摊的。”张明认为。

　　 而存款准备金率已经达到前所未有的21%和17.5%，对于存款吸收能力较弱的中小银行，准备金率上升的幅度可能超过存款增加的幅度，因此影响到银行的正常贷款和其他业务。“存款准备金对不同银行产生不同的政策效果，从总量上看，央行仍有很大的上调空间，但调整后的累积效果会迫使一些存款能力较弱的银行将部分正常业务的资金抽出来满足央行的准备金要求，并因此影响他们对实体经济活动的金融支持作用。”野村中国经济学家孙驰认为。

　　 央行收紧流动性使银行间市场利率走高，一年期拆借利率已超2008年金融危机前最高水平，民间资金链异常紧张。一位银行人士告诉记者，4月份，民间金融一向较为活跃的温州地区，民间借贷年利率已经高达150%-180%，远超过6.4%的银行一年期贷款利率。