唱空中国是一件再容易不过的事情，但如果要将唱空付诸实践，大规模做空中国几乎是一件不可能完成的任务。对于国际炒家而言，更现实的路径在于，如果中国经济下滑，可以寻找到哪些投资手段对冲风险，甚至从中渔利？

　　主笔◎谢九

　　中国房地产：头号做空目标

　　在国际炒家眼中，中国的房地产市场是泡沫最严重的领域，也是最适合做空的标的。华尔街的空头大师詹姆斯·查诺斯曾经表示：“中国的房地产泡沫比迪拜严重1000倍以上，甚至更糟。”在美国的次贷危机发生前，曾经有一些敏锐的投资者提前对美国房地产做空，成为次贷危机中的超级赢家。这一次，看空中国楼市的国际炒家能够成功扮演这一角色吗？

　　当年华尔街的空头对美国房地产做空的主要手段是购买信用违约掉期交易(CDS)。这种金融衍生品类似一种保险，那些在房地产市场发放了大量次级抵押贷款的金融机构，需要将自己的贷款风险予以分散和对冲，而信用违约掉期交易可以达到这一目的。如果次级贷款出现无法偿还的风险，购买了CDS的个人或机构将可以得到巨额赔付。在次贷危机爆发前，没有多少人相信美国的房地产市场即将爆发一场前所未有的危机，所以CDS的交易价格相当便宜，一些嗅觉敏锐的投资者并不这么看，他们预感到了美国房地产市场的巨大危机，并且找到了做空的途径，那就是以极其低廉的价格购进大量的CDS。当次贷危机最终爆发后，CDS的价格大幅上涨，这些做空美国房地产的投资者就成为危机的最大受益者。

　　今天的一些国际炒家希望在中国复制当年美国空头们的做法。且不论中国房地产市场是否已经到了美国次贷危机的前夜，仅就具体做空手段而言，由于中国的金融市场还处于相对欠发达的程度，并没有给国际炒家们提供太多的做空工具，比如信用违约掉期交易产品等，美国空头们在次贷危机上的成功很难在中国复制。

　　在中国现有市场格局下，能够直接做空中国房地产的途径只有通过A股市场的融券业务。但这只是一个非常小众的市场，并没有大规模做空中国房地产市场的可能。我国的融资融券业务推出只有1周年，可供选择的投资标的并不多。目前看，只有上交所的上证50成份股和深圳成指成份股，一共90只股票。而其中的地产股更是只有寥寥6只，分别是保利地产(600048)、金地集团(600383)、万科A(000002)、招商地产(000024)、华侨城(000069)和金融街(000402)。也就是说，如果想要做空中国房地产，最直接的做空标的只有上述6只股票。另外，我国的融资融券业务目前还没有对外资开放，上述仅有的6只房地产股票，目前还无法成为国际炒家做空的对象。

　　对于国际炒家而言，可以选择的替代对象是香港资本市场。由于香港资本市场的相对开放，对于国际资本的卖空并无太多限制，如果国际炒家希望通过做空中国房地产来获益，从理论上讲，在香港上市的中资地产股是可以选择的最直接的做空标的。目前在香港上市的中资地产股约有25家左右，包括中国海外(0688)、华润置地(1109)、恒大地产(3333)、碧桂园(2007)、龙湖地产(0960)、富力地产(2777)和SOHO中国(0410)等。从市值规模看，超过千亿港元的只有“中国海外”一家，市值规模约在1200亿港元左右；市值较小的如复地集团(2337)只有几十亿港元的市值，不太容易满足国际炒家的胃口。从估值水平来看，香港上市的中资地产股的市盈率约为10倍，市净率约为1.4倍，明显低于港股平均估值水平和中资地产股的历史估值水平。虽然可以在理论上成为国际炒家的做空对象，但做空的空间也不会太大。

　　事实上，国际炒家早就有过对中资地产股做空的经历，但事实证明并不成功。2008年金融危机爆发后，大量的国际对冲基金在美国资本市场遭遇重大损失，一方面希望在香港市场挽回损失，同时也认为香港地产股会步美国地产股的后尘陷入暴跌，于是对香港地产股大幅度做空。但香港的中资地产股在2008年10月见底后，随着内地经济的快速复苏而大幅反弹，很多公司在半年后股价就创出新高，让很多做空的对冲基金损失惨重。

　　在部分国外机构唱空之际，更多的外资还在以实际行动做多，以各种形式参与到中国房地产，或是通过股权债权等方式参与到房地产项目，或是直接购买楼盘。2010年，我国房地产市场的大宗交易中，外资成交约为440亿元，占全国总成交量的比重高达四成，其中多为整栋商业地产买卖。据商务部统计，今年1～2月，我国房地产领域实际到位境外资本41.5亿美元，同比上升50.5%，如此高的增速还是在我国房地产市场的“限外令”下实现的。

　　至于外资将来大规模撤离是否会给中国房地产带来重创，2008年的金融危机其实已经给出了答案。金融危机爆发后，国际资本在2008年和2009年大量撤离了中国房地产，但是对中国房地产几乎没有带来任何冲击。当中国经济快速复苏后，出于对中国房地产回报和人民币升值的多重期待，境外资本很快再次回流中国房地产市场。

　　房地产泡沫有多大

　　中国房地产的泡沫到底有多严重？是否果真如国际炒家所言比迪拜严重1000倍以上？

　　衡量地产泡沫最常见的一个指标是房价收入比，也就是住房价格与居民家庭年收入之比。如果房价收入比过高，说明房地产价格已经大大超过了居民的支付能力，从而出现了地产泡沫。按照世界银行的标准，发达国家的房价收入比一般在1.8～5.5，而发展中国家合理的房价收入比则在3～6。也就是说，无论发达国家还是发展中国家，房价收入比在6以下为比较合理的比例。

　　我国的房地产价格在近年来连续大幅上涨，房价收入比已经大大超过了国际公认的警戒线。有关统计数据显示，目前我国的房价收入比已超过15倍，上海、北京、广州等地的房价收入比更是超过50倍以上。这些数据似乎也在一定程度上印证了国际炒家对中国房地产的看法。

　　但房价收入比在我国一直是一个有争议的话题。首先是计算和统计方式并不严谨，我国计算房价收入比一般是按照住房平均价格和居民家庭平均收入做比较，但这个公式的分子和分母都存在统计缺陷，无论是住房价格还是居民家庭收入，通过简单平均值的计算和统计方法都无法体现房地产市场的真实状况。其次，即使房价收入比有一定的参照意义，中国部分一线城市的房价收入比之高，的确积累了巨大的风险，这一点毋庸置疑，但其中的风险到底有多大，是否严重到了崩盘的程度，显然还不能根据一个简单的数据就得出结论。

　　房价收入比在一定意义上可以理解为股市上的市盈率，市盈率越高，意味着泡沫越大，但是市盈率从来都是要用动态的眼光来看。从股市上来看，如果公司未来的盈利继续保持高增长，未来将会逐渐化解目前的高市盈率估值；如果公司未来的盈利能力不能保持高增长，目前的高市盈率估值就无法继续保持，公司股价将会大幅下跌。

　　房价收入比同样需要用动态的眼光来看，如果将来房价继续保持过去几年的增长势头，中国房地产崩盘的可能性非常之大，炒家的预言可能会变成现实。但是在目前的局势下，我国房价继续大幅上涨的可能性已经不大。

　　首先是政府针对房地产调控的力度越来越大。这一轮被称为“史上最严厉的房地产调控”始于2010年4月份，历时一年多未见任何放松，反而日渐严厉。从信贷利率等市场化手段到限购限价等行政化手段轮番登场，显示了本轮调控不达目的不罢休之势。本次调控和以往最大的不同在于保障房建设。按照规划，2011年全国保障房建设目标将达到1000万套，整个“十二五”期间将达到3600万套。商品房和保障房是住房体系不可或缺的两条腿，我国从1998年住房制度改革以来一直是跛足前行，商品房市场高速发展，保障房则严重萎缩，占比只有5%左右。当绝大多数人都不得不通过商品房市场来解决住房需求时，不仅带来了房价连续多年的持续上涨，也使得高房价成为民生问题。“十二五”期间对保障房建设投入了前所未有的力度，可以视为本轮房地产调控最有力的武器。既可以通过增加供给来平抑房价，也解决了更多中低收入人群的住房难题，减轻了高房价带来的民生压力。在多重调控打压之下，房价在过去几年的快速上涨势头已经很难重现，这意味着房价泡沫破灭的风险大大减轻。

　　在房价涨势放缓的同时，居民的收入增速有望得到提升。无论是近期的个人所得税调整，还是“十二五”收入倍增计划的传言，让居民分享到更多的经济增长成果，已是将来的大势所趋。在房价增速放缓、居民收入提速的背景下，将来我国的房价收入比将会逐年下降，积累的风险也将得到释放。

　　从国际市场的经验教训来看，导致房地产危机爆发的原因，除了房价过高这一主因之外，还有一个重要因素就是金融机构参与房地产市场的程度过高，从而在很大程度上放大了房地产市场崩盘的破坏性。无论是次贷危机中的美国、亚洲金融危机时期的泰国，还是上世纪90年代初的日本，莫不如此。

　　而在中国的房地产市场，金融机构对于房地产市场的参与程度并不是很高，在监管层和参与者的谨慎心态下，我国的金融机构在房地产市场既没有制造太高的信贷杠杆，居民在购房时至少拿出30%以上的自有资金作为首付款，不会像美国房地产市场发生大规模的断供现象，更没有复杂的金融衍生工具，会对银行等金融机构形成毁灭性打击。所以，即使将来中国房地产市场出现泡沫破灭的现象，破坏程度也不会达到次贷危机的程度，更不会像国际炒家所言“比迪拜严重1000倍以上”。对于中国房地产而言，高速增长的黄金时代已经过去，但这并不意味着行业的崩盘。

　　中国股市：做空空间有限

　　我国股市自去年4月份推出股指期货后，从此进入了可以做空的新时代。但对于外资而言，股指期货还只是打开了一道门缝，外资在中国股市做空的能量还相当有限。

　　在去年5月份的中美第二轮战略与经济对话上，中美双方就QFII投资A股股指期货的问题原则上达成一致，中国将在审慎监管的基础上允许QFII投资股指期货产品。今年1月底，中国证监会起草了《合格境外机构投资者(QFII)参与股指期货交易指引》的征求意见稿。在此基础上，今年5月6日，证监会公布了《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》的正式文件，对QFII参与股指期货正式放行。

　　《交易指引》从总体上遵循了“逐步开放、有限参与、风险可控”的原则，即允许QFII参与股指期货交易，但对其交易类型、交易行为等进行一定限制，同时建立完善的监控制度，切实防范风险。QFII参与股指期货只能从事有限度的套期保值交易，不能进行股指期货的套利和投机交易，不能利用股指期货在境外发行衍生产品。

　　股指期货的套期保值主要分为两种：一是多头套期保值，是指持有现金的投资者，为了防止股市上涨导致踏空，从而预先买入股指期货；二是空头套期保值，是指已经持有股票的投资者，为了防止股票下跌，在期货市场上做空股指期货。QFII只能局限于股指期货的套期保值，意味着其做空的杀伤力大大减弱。首先是做空股指期货之前必须持有股票现货，也就是如果做空期货，必须先做多现货，多空的能量予以对冲。其次，也大大限制了QFII的资金额度。因为如果QFII希望在股指期货上做空，在套期保值的要求下，首先必须持有股票现货，才可以做空期指。也就是QFII的额度必须同时配置在股票现货和股指期货上，这意味着QFII可以投入股指期货的资金更加有限。截至今年4月底，外管局累计批准了103家QFII机构，合计投资额度为207亿美元，和A股市场20多万亿元的总市值相比微乎其微。虽然股指期货终于对外资打开了一道门缝，但外资想要借此做空中国股市依然没有可能。

　　与A股市场对外资的严加防范相比，B股市场为A股的做空提供了一个相对宽松的舞台。4月27日下午，B股市场在毫无征兆的情况下突然跳水暴跌，盘中最大跌幅一度超过7%，最终全天跌幅超过5%，在短短4个交易日内跌幅超过10%。B股市场的大幅暴跌，似乎也是对近期国际炒家扬言做空中国的一个回应。

　　B股暴跌的原因有很多种可能，外资做空论只是其中一种猜想。2008年金融危机见底后，在种种题材炒作的刺激下，B股的走势明显强于A股。从2008年11月至今，B股指数的涨幅达到了200%，而同期A股的涨幅不过80%。在连续多年的强势上涨之后，B股的回调也在情理之中。

　　导致B股暴跌的因素还有可能是国际板。很多B股的投资者此前一直预期国际板面世之后，B股可以转到国际板上市，这也在很大程度上刺激了B股过去几年的强势。但是从近期一些有关国际板的传言来看，国际板的上市企业将主要面向世界500强，这也从侧面否决了B股纳入国际板的希望，成为B股市场近期暴跌的重要因素。

　　对于希望做空中国的国际炒家而言，B股虽然提供了一个可能的平台，但空间还是太小。B股市场2000亿元的容量，充其量只能满足一些小规模的对冲基金。至于是否能够通过做空B股市场来撼动A股，从理论上讲，在全球化时代，任何一个市场的变化都可能带来其他市场的波动。但从本次B股的暴跌来看，4月27日，B股暴跌5.33%，A股下跌0.46%，显示这两个市场并没有太强的联动性。

　　除了中国股市对境外资本的种种限制之外，中国股市自身的估值水平也并不支持大规模做空。从市盈率来看，除了创业板和中小板市盈率较高，分别接近50倍和40倍，主板市场的估值并不高。深圳主板的市盈率26倍，上海主板的市盈率只有17倍，尤其是一些大盘蓝筹股的市盈率只有10倍到15倍。如果要大幅做空中国股市，必须要撬动这些大盘蓝筹股，而蓝筹股较低的估值，决定了大幅做空的空间很小。尤其是占中国A股市值最大的银行股，市盈率只有10倍左右，这不仅意味着做空的空间有限，更意味着做空可能蕴藏的风险。创业板和中小板虽然估值较高，但这些股票的市值太小，无法决定中国股市的整体方向。而且，从实际操作上来看，创业板和中小板都不在沪深300之列，无法参与股指期货的做空游戏。而从融券做空来看，暂时还没有对外资正式开放。

　　如果和美国股市相比，A股沪深300的市盈率只比美国标普500略高。考虑到两地的成长性和历史估值水平，如果说一定要做空的话，恐怕做空美股的收益比A股更高。金融危机后，中国股市一直没有太大的涨幅，去年下跌14%，今年前5月的涨幅也仅有3%，至今上证指数也不足2900点。在这样的背景下，即使中国经济增速有所放缓，也并不支持中国股市的大幅做空。上世纪90年代日本泡沫破灭时，日经225指数从1982年的不足7000点上涨到1990年初的39000点。不到8年的时间，日本股市的涨幅接近5倍，整体市盈率也接近了50倍。随着日本经济泡沫破灭，日本股市大跌，一些做空日本股市的国际投行也大获丰收。但今天的中国股市与当年的日本股市相比，几乎没有相同之处；国际资本当年在日本股市做空的经验，在中国没有复制的可能。

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