根据中国人民银行发布的最新数据，截止2011年3月底，中国的外汇储备已经高达3.04万亿美元。中国国际收支的双顺差，以及中国央行在外汇市场上源源不断地购入外汇，是中国近年来外汇储备加速上升的根源。仅在2006年至2010年间，中国外汇储备就增长了2.03万亿美元，年均增长4057亿美元。2011年第1季度中国外汇储备就增长了1973亿美元，按照这一趋势发展下去，2011年的外汇储备增量可能再创新高。

　　根据IMF的COFER数据库，在向IMF汇报的国家的外汇储备资产构成中，截止2010年底，61%投资于美元资产，26%投资于日元资产，13%投资于其他币种资产。尽管中国外管局没有披露外汇储备投资的币种构成，但我们估计中国外汇储备的币种构成与IMF披露的比重近似，即中国外汇储备的近三分之二投资于美元资产。

　　根据美国财政部每年一度公布的相关报告，截止2010年6月底，中国投资者持有美国国债1.11万亿美元，美国机构债3601亿美元，美国公司债119亿美元，美国股票1265亿美元，合计1.61万亿美元，约占2010年6月底中国外汇储备存量的66%。由于外汇储备资产占中国外汇资产的比重高达三分之二，因此上述报告大致反映了中国外汇储备的资产构成，即90%以上的资产投资于债券，近70%的资产投资于国债。

　　美国财政部最近披露的数据为，截止2011年2月底，中国投资者投资的美国国债为1.15万亿美元。根据我们的估算，如果考虑到中国央行通过伦敦、香港等离岸中心购入的美国国债，当前中国外汇储备投资于美国国债的规模约为1.3-1.5万亿美元，占中国外汇储备的比重高达43%-49%。

　　美国国债市场是全球规模最大、流动性最强的金融市场之一，美国国债一直被市场认为是流动性与安全性最强的资产。例如，自1941年标准普尔对美国主权债务进行评级以来，无论是在和平时期还是战争时期，美国总是拥有最高的AAA评级。自1991年标准普尔推出前景展望体系以来，标普从未给予美国“负面”的前景展望。

　　然而世事如棋。本轮美国次贷危机爆发后，为稳定金融市场与刺激实体经济，美国政府实施了极其宽松的财政与货币政策。财政政策方面，美国政府自2008年春季以来先后实施了五次大规模的财政刺激方案，规模合计达到2.8万亿美元。危机爆发后，财政收入下降，财政收入飙升，这使得美国的财政不堪重负。预计2011年美国财政赤字将达到GDP的11%，而政府净债务将超过GDP的90%。美国财政与政府债务的严峻状态，其实已不亚于“欧猪五国”。

　　货币政策方面，美联储早在2008年底就将联邦基金利率调降至接近零利率水平。当降息失去空间后，美联储迄今为止实施了两轮大规模的量化宽松政策，以购买包括美国国债在内的各种金融资产的方式向市场注入流动性。这与美联储开动印钞机、美联储行长伯南克站在直升飞机上撒钱无疑。量化宽松政策已经导致美联储总负债上升了约两倍，如果未来美联储不能成功实施所谓的退出策略，美国国内的通胀以及美元的对外贬值就难以避免。

　　无论是财政赤字的货币化，还是未来的通货膨胀与美元贬值，都将严重损害持有美国国债的债权人的利益。因此，就连美国人自己的信用评级公司——标准普尔——也于2011年4月18日做出了首次下调美国主权债务信用评级的决定。标准普尔自70年对美国主权债务进行信用评级以来，历史上首次将美国的前景评级由“稳定”调至“负面”。这意味着在未来两年内，美国主权信用评级被下调的概率为三分之一。

　　过去几十年的全球金融体系，建立在世界各国对美元以及美国政府债务的信心的基础上。本次全球金融危机爆发以来，美国政府实施的“负外部性”极强的货币政策已经动摇了世界各国对美元与美国国债的信心。而本次标准普尔的举动可谓新的沉重一击。是的，没有人相信美国政府会愚蠢到赖账不还，但全球投资者害怕的是，美国政府未来将通过制造通胀与纵容美元贬值，来隐性地降低债务负担。

　　2011年3月，美国国内著名的债券投资商PIMCO，宣布清空旗下PTTRX基金持有的所有美国国债，这表明不承受汇率风险的美国国内投资者都对美国国债的未来价值产生了怀疑。那么，作为美国政府最大国际债权人的中国央行将情何以堪？

　　然而，只要中国国内的外汇储备继续增长，为维持已持有资产的价值稳定以及提高名义收益率，中国央行就不得不继续购买美国国债。除了进一步实施已有外汇储备资产的多元化外，中国政府更重要的挑战在于通过政府调整，抑制外汇储备的进一步增长。首先，中国政府应通过增强人民币汇率弹性(降低对外汇市场的干预)、加快国内要素价格改革等手段降低中国的贸易顺差；其次，中国政府应进一步取消对外商直接投资的各种显性与隐性优惠政策，抑制FDI存量快速上升；再次，中国政府应继续加强资本项目管制，防止各种短期资本流入进一步推高外汇储备。