类股权融资和背靠产业资本，成为万通应对调控常态化后的新策

　　文/《财经国家周刊》记者 魏洪磊

　　2010年12月9日晚，冯仑征尘未洗，语带疲惫。

　　墨西哥坎昆、美国纽约、北京、深圳，此前3天，万通地产(600246.SH)董事长冯仑辗转万里。“这是史上最纯的调控。”他说，“政府的目的是，除了自住，住宅的其它功能都消失掉，不达目的决不罢休。”

　　冯仑赴坎昆，是作为中国企业家代表宣传低碳地产，亮相纽约则为视察世贸中心顶层的“中国中心”项目。前者所对应的产品是立体城市，后者则是万通控股(万通地产母公司)的第一次海外扩张。

　　以“守正出奇”为企业准则的万通地产，定位在高端住宅和商用物业，创立至今，万通的住宅业绩贡献占绝对地位，商业地产则为配角。但2010调控之年，让万通地产加速转向商业地产。

　　12月22日，备受瞩目的北京CBD首批入市地块公布招标结果。万通地产联合体以25.19亿元夺得其中Z3地块，楼面单价20999元。“这对万通转型具有标志意义。”万通地产负责商业地产的副总经理周东权说。

　　从住宅到商业地产，再到地产金融产品，被冯仑视为行业发展由初级到高级的三种模式。在他看来，此刻的万通地产，已处于一、二阶段之交。

　　与此同时，万通地产蓄力数年的立体城市终现曙光。11月10日，万通在深圳与新希望、巨人和远大签署合作协议，成都、廊坊、天津的三个项目目前已在同步推进，冯仑的立体城市梦正化虚为实。

　　真正的考验正在到来。无论商业地产还是立体城市，巨量资金不可或缺。“万通的区域布局已经接近完成，接下来是找钱。”一位了解万通地产的分析师表示。

　　“抱团取暖”

　　12月9日，冯仑对《财经国家周刊》表示，开发商转战商业地产的趋势已经很明显，“原因有两个，行业本身已经到了这个阶段，而调控加速了这一进程。”

　　此时，北京CBD的Z3地块招标尚未结束。北京市国土局人士透露，评标过程分为两轮，第一轮比的是整体设计规划，占20分；第二轮比的是价格和后期运营能力，占80分。

　　根据媒体报道，万通地产与中信地产、远洋地产分别在第一轮比拼中拔得头筹，得到20分，而第二名为15分。

　　上述国土局人士称，在第二轮评标中，万通联合体在全部出价中排在倒数第二。对商业地产而言，租赁能力才是显示运营能力的关键，万通联合体的优势此时开始显现。在这一联合体中，包括了中国国际金融公司(下称“中金公司”)、中金佳业，亚洲电视及西部国际金融贸易中心等四家实体。

　　组合并非随意而成，这一项目建筑面积将达到12万平方米。中金公司很可能成为项目的最大租户，亚洲电视也或将入驻。

　　万通地产公告显示，中金佳业为有限合伙制公司，作为中金公司旗下基金，实际上扮演了财务投资者的角色；西部国际金融贸易中心则略显神秘，《财经国家周刊》记者调查得知，其背后为香港置地，为香港知名商业地产开发商，拥有多年商业物业开发经验。这也意味着西部国际金融贸易中心将成为万通的合作开发方。

　　知情人士透露，地块的出让金或将在2个月内付清；根据出让协议，项目建成后不得散售，只能自持。这一联合体，不仅保证资金无虞，更将未来的出租风险降至最低。

　　尽管各成员如何分工尚在保密阶段，但万通地产却是这一组合中主要的地产开发企业。据了解，万通地产对该项目不会100%持有，将在保证相对控股的前提下，尽量分散股权压力。

　　对商业地产的不断加码源于冯仑对市场的判断。

　　“以前的明星是住宅，接下来的明星是商业不动产，按照规律，商业不动产公司的市值会高于住宅公司。”冯仑对《财经国家周刊》表示。他在美国考察发现，市值最高的地产公司做的是商业，“市值高达250亿美金，但住宅公司没有超过150亿美金的”。

　　从国内看，业内的一个共识是，如果国内商业地产头牌万达上市，市值将不会低于万科。未来几年还极有可能会超过。

　　基于这一认识，万通地产涉足商业地产的速度正在加快。万通地产副总经理周东权透露，在天津泰达城的一个项目明年就要开工，体量超过30万平方米；与中体产业合作的三亚项目进展顺利，这一商业综合体面积将超过50万平方米。

　　更凸显万通地产加码商业地产的事件是，其正在洽谈上海虹桥机场一幅商业地块，体量在35万平方米左右。“比SOHO中国的地段还要好。”周东权说。

　　周东权预测，按万通地产目前的开发速度，这些商业项目已足够支撑未来3~5年的发展。其目标则是，商用物业收入占到整体营运收入的一半左右。

　　万通的竞争者并不少，老牌商业地产公司万达、华润均经营良好，而万科转商也有实质进展，更多公司出于各种心态，正在涌入这一领域。

　　在冯仑看来，追求面积和开工量只是住宅思维。“商业不动产的核心是运营能力，不是看谁盖得多，而是看每一平米租金回报率多高。这个行业比的是谁的手艺好。”

　　冯仑财技

　　但手艺再好，须有施展的舞台，前提则是资金。

　　万通地产2010年中报显示，其上半年营业收入仅为5.36亿元。这一数字在三季报时有所改善，为23.2亿元。三季报同时显示，万通地产手握27.27亿现金，负债率为67.48%。但财务负担有所加重，财务费用率增长了2.21%。每股经营现金流0.45元，比去年同期下降了7.89%。

　　银河证券分析师潘玮对《财经国家周刊》表示，万通的财务成本管控处于行业中上水平。“中报业绩平平，主要原因是上半年可结算的项目不多。”

　　潘玮认为，万通地产在河北、海南的项目即将启动，“但5年后可能才看到收益”。此外，万通2010年在建立数据库软件上投入不少。比如，其与易居中国旗下克尔瑞公司合作做城市地图，打开数据库就能找到自己的项目。“从长期看是很好的投资，但也是成本。”潘玮对本刊记者表示。

　　根据万通地产近两年年报，2009年与2008年的营业收入分别为24.63亿元和48.4亿元，利润总额分别为5.35亿元和12.16亿元。“2008年结算了新城国际项目，那个项目卖得很贵，利润比较高，当年基数一下就大了。”潘玮说。

　　而融资闸门也已关紧。2010年11月9日，万通地产宣布放弃25亿元增发方案，股价曾一度下挫。其三季报显示，截至9月30日，公司现金流净额约5.49亿，资产负债率为67.48%。

　　12月26日，央行二次加息，开发商融资成本再度提高。资金何来？

　　Z3地块的取得为万通地产“傍大款”的典型之作，而之后的财务安排也将为万通地产的商业地产融资之路提供路径样本。

　　据《财经国家周刊》调查，Z3地块之后的运营阶段，中金公司和亚洲电视等若可入驻，便可分担财务费用、提供稳定租金收入等，物业持有变得相对轻松，而不再是报表“毒药”。

　　与住宅开发不同，商业地产的开发、运营和资本运作三个阶段同等重要。“运营时，我们与战略投资者合作，到资本运作阶段，我们有中金，适当时会做一些资本安排。这是个很好的循环。”周东权说。

　　知情人士透露，最为关键的是，无论是中金公司这样的财务投资者，还是香港置地这样的战略投资者，在拿地前便已经确定。

　　国外商业地产的一种常见模式是以多元杠杆撬动资金，代表企业为美国铁狮门。冯仑一直将其视为标杆企业，万通地产的“傍大款”思路即来源于此。

　　其常见做法是，以部分资金得到项目控制权，运营一段时期后，将部分剩余股权低价回购，升值后再卖出，这种买进卖出可反复操作。“由于是你自己控股，所以升值后买卖的时机会很清楚。”周东权说，“只需保证你的控股权就行。”

　　万通地产在杭州的项目运作与此相似。8月25日，万通将持有的杭州万通时尚置业有限公司100%股权中的51%股权转让给中国对外经济贸易信托有限公司，交易价格为2.7亿元。

　　该地块经一级开发后已大幅升值。而万通套现后，不仅收回成本，同时享有部分股权。由于交易方并非专业地产公司，万通也可能重新买回股权。

　　商业地产在开发、运营和资本运作的三个阶段，都可以赚到钱，由此可见一斑。

　　冯仑对《财经国家周刊》透露，2010年以来，包括控股公司(万通地产母公司)和上市公司，这样的动作不在少数，属美国模式的财务安排。“比如说建一个购物中心，会拿一个基金去买地，建造时卖给一个开发基金，从而退出拿到一笔钱；开发基金3年建成后，再卖给孵化基金，孵化基金会管理这个购物中心，让它租金收益达到7%~8%的回报率，然后做成REITs(房地产投资信托基金)产品卖给信托上市，或卖给上市公司。”

　　“我们今后都会这么做。一个综合大项目，财务要分成四层，有的要五层，至少要三层。保证低风险，中速度，高回报，保证公司在进入商业不动产时，是靠专业和信用，而不是靠规模和负债推动。这是一个很大的商业模式的转型。”冯仑说。

　　产业造城

　　在2010年10月份的一次戏剧节上，冯仑受邀给台下的年轻人讲几句话。“追求理想，顺便赚钱。”冯仑说，然后开始推销起自己的立体城市。“我已经讲了一年了。”

　　这个立体城市，将在1平方公里的土地上，建造600万平方米的建筑，可容纳10万人。整座城市地下将四通八达，在楼顶发展现代农业。

　　这个听起来颇有些乌托邦的造城计划不乏合作者，新希望的刘永好、巨人的史玉柱和远大的张跃，都将参与其中。

　　分析人士指出，这些产业的进入并非一城一地之需，或许恰好暗合冯仑的融资需求。传统的融资模式——商业贷款和公开市场融资，因政策环境已失去稳定性。与产业资本的合作，将万通的资金链大大延展。

　　万科销售额首破千亿，这给冯仑很大触动。“万科70%产品和政府要求吻合，所以销量不降反升。”在冯仑看来，住宅的压力来自转型，即产品结构的调整。“做商品房还是保障房，这是个挑战，但每个公司都要回答这个问题。”冯仑的回答是立体城市。

　　“容积率才9，不如刚出让的CBD地块，还有什么不可行呢？”冯仑说。他的初衷是建一座新城，解决交通拥堵、居住和就业分离及高房价等问题。因而这座城有住宅、有产业，且在有轻轨的郊区。

　　他选择了河北廊坊、成都及天津滨海新区，而产业被确定为医疗健康产业，立体农业和互联网的物流中心。

　　按照冯仑的设想，城市将用5~7年建成。“望京17平方公里，建了20年，建了700万平方米，装了25万人，这就是传统模式；我们是5年，1平方公里，600万平方米建筑，装10万人。听起来我们就舒适度不差，它的房价2万，我们精装修卖1万。”

　　冯仑说，最大的困难不在于土地，而是在观念。三地的地方政府都在斟酌，但已经明确表现出兴趣。成都市近期提出“现代田园城市”计划，冯仑带了规划专家，拿了图纸去规划局讨论，“结果是可行”。

　　“财务安排极其复杂，可以分很多项来处理，比如20个星巴克，我们一下就谈好了，一个谈和一堆谈是不一样的。”冯仑说。

　　可以想见，这次立体城市的打造，只是多家公司合作的开端。对初次涉猎地产的公司而言，这一行业依然有着莫大的吸引力，他们需要的可能只是万通地产的专业化，同时也成为万通控股的战略投资者和财务投资者。

　　而对冯仑而言，一则可做转型尝试，比如像碧桂园那样打造新城市或城镇；二则可与地方政府建立某种特殊的联系，为日后发展奠定基调；三则与多家不差钱的公司合作，将大大拓宽资金链。这对冯仑无疑是个理想的三赢模式。

　　“冯仑和万通总会给人一些新鲜想法，反应到业绩上，大家一时看不到那么高，会有疑惑。这些东西都不差，但如何让资本市场认可，还是得做出东西。”潘玮说。