全面通胀有可能 负利率或陷越深

　　□瑞银证券 汪涛

　　我们对中国的经济分析有三个要点：一是中国经济会持续平稳较快增长，上行的风险大于下行，经济增长可能超过我们此前预期9%的增速；二是控制通胀可能是一个非常重要的任务，且必须要靠货币政策的帮助才能控制通胀；三是明年是“十二五”开局第一年，区域的发展和产业升级是明年亮点。

　　加息非紧缩货币主要工具

　　我们预测，明年GDP增长9%，CPI可能在4.5%以下，货币政策回归常态是主线。明年将实行积极的财政政策和稳健的货币政策。其实，在中国的语境下，积极的财政政策意思就是“有赤字”，并不是说要扩大财政赤字。明年财政赤字定的目标可能比今年还要低一点，占GDP的比重可能要低于2.5%，属于稳健的范畴。

　　货币政策的稳健怎么理解？它的要旨就是明年新增贷款的速度会降下来，可能是14%到15%，无论如何都会低于今年19%的增速。为了使明年的信贷速度降下来，货币政策的其他手段会同时并用，包括加强流动性管理(重要工具是存款准备金率)，所以存款准备金率还会多次上调。第二个重要手段是信贷规模的额度管理，我们认为会继续采用月度和季度管理的方式，从一开年就管理银行放贷的冲动。

　　在中国，加息其实并不是一个紧缩货币政策的主要工具，而是管理通胀和通胀预期的主要工具，因为现在利率水平非常低，即使加100个点、200个点，也不能有效限制新增贷款的额度。我们的判断是，从现在起到明年的12个月之内会加息100个点。

　　房产投资较弱但不会太差

　　我们判断，明年的经济增长主要由内需拉动，且内需拉动的比重要大于今年，明年的出口将回落到大概12%~13%的速度。

　　之所以判断明年出口增长速度会下降，是因为今年出口的上涨是在去年下跌以后的周期性反弹，且明年世界经济增长会比较温和。但这并不表示中国的出口竞争力在下降，我们判断中国的出口将继续在世界贸易中扩大份额，也就是说平均出口竞争力还是要大于别的国家。

　　4万亿的刺激已经过去，靠什么来拉动中国经济的增长？ 2008年底到2009年，基础设施的投资，也就是4万亿的重头部分投资增速非常快，就是大家所熟知的“铁、公、基”项目等。明年，我们认为基础设施投资会继续在低位数的增长徘徊，这个低位数增长还会得益于政府的区域发展继续在中西部、中小城市进行城镇化所需要的基础设施建设、高铁建设等等的拉动之下，整个基础设施投资仍然是一个增速比较缓慢的进程。

　　另外，房地产投资也是拉动经济非常重要的部分。但我们认为房地产调控措施会继续持续下去一段时间，所以房地产投资也会减速，但是不会迅速地降到一个非常低的水平。其中有一个很重要的原因是，社会保障住房和所谓大众性住房供给的增加，可以帮助弥补一部分由开发商带来房地产投资的疲软。明年我们认为房地产投资会比今年弱一点，但是不会太差。

　　产生全面通胀风险较高

　　这次通胀主要的拉动因素仍然是食品，和2007年、2008年不同，今年的情况是，世界食品价格也大幅上涨，但起因不太一样，这次世界食品价格大幅上涨，主要的起因是气候，而不是能源价格的大幅上涨，能源价格有所反弹，但是幅度非常低。对中国来说，这次食品价格上涨主要是蔬菜价格带动的，蔬菜的生产周期比较短，如果仅仅通胀是限于蔬菜价格，我们就不用特别担心，过几个月它会自然下来。

　　但是现在有一个特点，目前中国的情况确实是有大量的流动性存在，且利率非常低，在这种情况下，即使蔬菜价格不是因为货币超发拉动，也很可能因为货币的流动性大量存在和低利率，而蔓延到整个经济体。

　　我认为现在产生全面通胀的风险非常高，条件非常成熟。因此在这样的情况下，紧缩流动性和利用货币政策来控制通胀是必不可少的。我同意加息不可能把蔬菜价格“加”下来，但加息可以防止蔬菜价格的上涨变成所有价格的上涨。

　　如果通胀预期再增加，且更高的话，实际利率在负的领域将越陷越深。在这种情况下，我认为政府，尤其是货币政策制定者，应该是时候采取更强烈的措施来控制流动性了，以加息控制未来的通胀预期。货币政策的实施非常重要，且不能迟缓。从央行的角度来说，加息的好处远远大于坏处，几乎没有什么坏处。我们判断应该尽快加息，今年加一次，明年上半年加两次，或明年上半年加三次都有可能。