策划/《红周刊》编辑部 统筹/张宇

　　编者按：即使让章鱼来预测A股恐怕也得光荣殉职了，因为转型期中国经济实在是太复杂了——货币政策承担的任务既要压通胀、打房价，还得保增长，促就业。所以利益各方不断地进行政策博弈，而股市也不停地跟着这些利好或利空上窜下跳。最近随着上半年经济数据出台，市场又开始憧憬“政策微调”或者“二次刺激”，但是无论是从流动性、经济增长，还是从政策周期性来讲，似乎并不具备放松货币的条件。在可能继续的空头市场中，散户投资者暂且搁置对政策阳光的期待，用“游击战”来火中取栗。

　　上半年调控后我国经济出现了趋势性滑落，但是否真如市场所期待的政策将微调？恐怕投资者要失望了，因为目前不具备放开货币政策的条件。

　　稳字当头 货币总量政策难微调

　　《红周刊》特约 复旦大学金融研究院研究员 邵宇

　　经济滑落中“松”声再起

　　6月份中国制造业采购经理指数(PMI)环比继续下滑，较5月份回落了1.8%，至52.1%；而6月份制造业产成品库存指数也呈上升势头，达到51.3%，这是2年以来制造业库存指数首次突破临界点，显示出需求相当疲软。而来自国家统计局的经济景气指数也表明，先行指数、一致指数先后见顶，滞后指数在3月和4月也开始下滑(见图1)。可以明显看出，经过上半年的调控我国经济已经见顶回落，出现了趋势性下滑。

　　而此时恰逢年中，在此微妙时刻，“房地产政策放松和紧缩货币政策微调”或者“二次刺激”的传言在A股市场上飞短流长。那么政策究竟会不会微调呢？我们不妨展开讨论。

　　何时调？现在政府开始写半年工作总结了。在中央半年度的经济工作会议前，各经济管理部门都可以提建议，但最终需要决策层来决断；调什么？是地产政策还是货币政策？如何调？这是有讲究的，是调总量还是调结构？个人判断只有阿Q们才会认为是放松信贷总量和信贷条件。

　　政策不松的三大逻辑

　　核心问题是为何调？实际上这个问题应该换个问法——微调的效果是什么？笔者认为微调是事倍功半，信号作用远大于实质作用，总量货币政策时滞本来就长，调结构和转型本身就痛苦，与其打提前量折腾，还不如单一规则稳定预期，重点放在优化政策的结构。

　　第一，从实体经济角度看，二季度的GDP增速尽管较一季度有所下降，但依然高达10.3%，未雨绸缪，下半年是否会出现迅速过冷的现象呢？

　　值得担心的首先是外贸出口。上半年我国外贸出口相当抢眼，6月份中国进出口总值达到2547.7亿美元，同比增长39.2%，贸易顺差为200亿美元，创下自去年11月以来的最高值。但是，“欧猪五国”的债务危机前景莫测，整个欧洲风声鹤唳，而金价依然处于1200美元以上的高位。法国、英国、西班牙等都需要努力紧缩来降低自身超重的债务。G20会上尽管中美都强调“谨慎”退出，但在德国的“强硬”坚持下，达成了一个“不具法律效力”的声明：在2013年前赤字削减一半，还要减少自身债务负担。由此可见，疲弱的欧元和紧缩的经济将使中国出口在价格和总量两方面遭受冲击。

　　那么投资能否顶上去呢？经过上半年的调控，地方融资平台和房地产的投资都受到了压制。但结构上中央今年密集推出了区域经济振兴计划(主要是西部欠发达地区)、放开民营资本进入部分垄断行业及推动全国大范围的保障性住房建设等一系列政策，以顶替全面铺开的基建战线和商品房建设。从近日国家发改委提出的6822亿的西部开发投资到各地的保障房建设纷纷开工可以看出，今年国家并未大幅削减投资，而是将投资集中于需要着力发展的方向，并大力限制对“两高一资”和产能过剩行业的投资，但效果的释放需要一段时间。

　　在消费方面，今年上半年社会消费品零售总额达72669亿元，同比增长18.2%。随着收入分配的改革和劳动力成本的上涨，收入的增加将夯实消费基础，未来服务类消费的增长将大大加快。从数据上来看，中西部在很多消费大项上增速在全国排在前列，随着中西部城镇化的推进，收入的提高还将使得中西部地区的消费升级。

　　三驾马车此消彼长不正是中央三令五申的结构调整的具体体现吗？

　　第二，从流动性的角度来看，尽管6月份M2和M1同比增速分别较上月回落了5.4和1.5个百分点，M2与M1之间的剪刀差也进一步缩窄至6.1个百分点，流动性回落已十分明显。但是考虑到今年信贷总量的目标是7万多亿，M2上升17%，这意味着流动性并非特别紧。对付流动性只能温水煮青蛙，因为流动性绝对是惊弓之鸟和洪水猛兽的混合体，说白了就是贪婪和恐惧的混合体，在市场方向不明确的时候，其波动性和危害性都是最小和最弱的，但是你只要给他三分颜色，他就能折腾出一地鸡毛，因此稳定预期是首要的。

　　更多的货币投放只会先全力推动物价、资产泡沫，然后可怜巴巴地以低投资回报率进入实体经济，并且扭曲了人们的盈利预期和价值体系。对我国经济而言，就是让虚拟经济(比如炒房、炒股、炒绿豆、炒大蒜)的资本收益率下降，实业收益率上升，引导金融资本转移到产业资本上。但目前来看，这种转移并不明显。

　　自4月份起，股市中的流动性已经牺牲了一些，但这和10万亿贷款带来的过剩流动性相比，还远远不够。房地产调控已百日有余，尽管交易大幅萎缩，但价格未见松动。市场上对峙的焦灼说明流动性只是被暂时栓在房地产上了，所有投机的人都在观望。在拴在房地产上的流动性没有被击溃之前放松货币政策，哪怕是稍微放松，都将会给市场一个类似2008年那样的讯号——房地产调控也会松动！这无疑将刺激投资者和那些观望的消费者恐慌性购房，中国的地产泡沫将继续膨胀，酝酿出更大的风险。显然，在目前投机的预期已经被打退，降价潮将至的前夕，管理层是不会也不可能放松货币政策的。

　　第三，从行政周期的角度讲，也不存在放松货币政策的可能。笔者认为下半年定会坚持年初定下的政策组合。从上半年政策来看，管理层一手实施人民币与美元脱钩，一手刺激基础设施投资与消费，脚踩投资性地产需求组合。而这个政策组合正是可以促进经济向内需驱动的转型，减轻海外政治压力，在避免地产价格再度膨胀的同时，化解经济过冷所催化的不稳定风险的组合。从这个角度上讲，上半年的政策是相当有针对性的。

　　可是，一方面目前地产价格并未出现松动，投机者房产商都在观望，管理层需要更多时间来观察调控的效果；另一方面，由于危机后海外新兴产业的发展迅速和国内沿海地区“人口红利”几近消失，现在正是一个借机转型，重新进行产业布局的关键时间窗口。这两个方面都需要政策保持一致性，而放开货币政策不仅会影响刚刚开始出现降价端倪的房地产市场，也会影响到经济转型中低收益率的新兴产业的发展。对管理层来讲现在根本不具备改变政策的条件。

　　从以上可以看出，不管从流动性还是经济增长，抑或是政策组合的角度来讲，目前都不具备放开货币政策的条件。未来一段时间内，我们相信中国经济将进入较为平稳的发展周期。尽管增速将出现一定幅度的下滑，出口也会回落，但随着西部的城镇化、经济的转型、消费的提升，预期未来GDP必定可以保持在9%以上的增长区间。您说，现在政府是折腾还是挺住喽？！

　　两家私募虽然认为整体估值已充分反映了悲观预期，但是现在最好别动，静静等待各种博弈后市场再发入场券。

　　迷雾重重 三季度或重现买点——上半年优秀私募访谈录

　　《红周刊》记者 马曼然

　　大盘2300点止跌后，展开了一波回升行情，但总被种种政策传言所打断，这表明今年A股的底部将比2008年更复杂。上半年表现优秀的私募基金“金中和系列”以及“隐形冠军系列”在接受《红周刊》采访时，均表示对下半年政策走向看不清楚，因为当前货币政策的目标太复杂太矛盾了。

　　底部要看政策脸色

　　“目前我们所面临着经济发展与政策调控的矛盾性。”深圳市金中和投资管理有限公司首席执行官曾军认为，A股市场上半年表现落后于全球的主要原因在于经济下滑甚至“二次探底”的担忧，导致了对大投资方向的困扰。“一方面是经济预期下降，另一方面则是通胀和地产泡沫的预期不断加强。在这种复杂的市场背景下，我们没有下阶段政策出台可预测的标准，而今年政府力推的经济转型，也没有指明未来新的增长点，缺乏市场信号”。

　　北京京富融源投资管理有限公司总经理林海掌管的阳光私募产品“隐形冠军系列”上半年成绩不错，对于下半年政策他稍显乐观，“感觉当前政策口风与前些日子出现了变化。首先，汇率弹性提高以后加息的压力小了，CPI也见顶回落了，我判断现在已经过了加息窗口；其次，地产政策虽没有放松但也未加紧。所以未来的货币供应量放松的趋势会越为明显”。

　　他认为2500点以下的下跌是非理性的，“从技术上看，上证指数自去年9月以来的下跌在形态上是个旗形结构，深圳综指则是箱形结构。7月初的最低点从位置上都已经达到了两个结构的下轨或下沿(见图2、图3)。不过，上证指数的下轨线随着时间的推移是逐波降低的。”林海判断，2300点是否是低点，还要看下半年政府是否会继续实行紧缩政策。“如果继续紧缩，其结果必然会演变成二次探底，市场反应可能会比2008年更加激烈。”

　　下半年将再发入场券

　　在曾军眼中，当前经济面临的种种问题都可以归结为转型期的阵痛。“阵痛期所暴露的问题往往对未来经济增长起到正面效果。恰恰因为这些问题的存在，会倒逼经济加速转型，完善医疗、教育等社会保障制度。我们不必担心中国经济二次探底，一方面基建投资的空间和可实施的力度仍然存在；另一方面内需仍有巨大的释放潜力，未来两年保证8%的GDP增速没有问题。”曾军对《红周刊》记者说。

　　“我们要在市场充分反应主要利空因素后，把握以更合理的价位进入资本市场的机会”。曾军判断说，4月以来的下跌令整体市场的估值已经充分地反映了对宏观经济的悲观预期，但是前期高估值的中小盘股估值还需要一个消化的过程。三季度市场可能会有一个低点吸纳、分享中国经济高速增长红利的一个非常好的二次入市的机会。

　　林海掌管的阳光私募产品目前整体仓位仅有3成多。“我们在等待一些底部信号，比如成交量的持续放大，加上一些新的政策信号。”林海所谓的“新的政策信号”是指：重点盯住财政部、银监会、人民银行的新动作。“如果有刺激政策或放松措施出台，就可以确定底部。弱市能维持多久，关键看政策。”

　　看好两大投资主题

　　对于下半年的投资机会，曾军看好经济转型中的两大投资主题：一是大消费，包括零售百货、食品饮料、医药、服装纺织等，尤其看好医药。另一个是新能源，包括节能环保、智能电网等。如果市场趋势转折的话，还可以阶段性考虑包括银行、保险、券商在内的超跌大金融板块。

　　林海也看好智能电网，认为由于该行业买方的垄断性，企业战略布局刚开始，持续性会比较好。“对我们来说投资机会还是在于把握隐形冠军企业而非某个行业。危机将导致细分行业内小型竞争对手的消失，但是摇摆政策刺激之下经济恢复需求仍在，产生订单归集和定价能力增强。在智能电网以及化工类的公司中，不乏一些隐形冠军”。

　　技术上大盘有继续下滑的可能性，甚至还会创出新低，但市场已经隐现赚钱机会。散户可以用“游击战”对抗基金的“阵地战”。

　　空头排列下 散户可玩“游击战”

　　《红周刊》特约 北京万众嘉华投资顾问 致远

　　今年4月19日大盘大阴破位以来，两市就运行在空头排列技术形态中。绝大多数个股和大盘一样不断下挫，整体市场估值水平大幅下降。“覆巢之下，岂有完卵”，几乎所有机构投资者均陷在市场泥潭中不能自拔。但就在如此恶劣市场环境下，资金小的散户投资者如果方法得当，依然可能获得不菲的收益。

　　市场隐现赚钱机会

　　本周，两大事件影响A股市场。首先是农行上市，尽管农行发行价不高，但在周四整个银行板块还是出现大幅下跌。究其原因，市场厌战心理才是下午跳水的真正原因。若不然，目前市盈率约在10倍以下的银行股很难出现中阴走势。其次是上半年经济数据出炉，GDP同比增长11.1%，CPI同比上涨2.6%，外贸进出口基本达到历史最好水平。但中央今年GDP增长目标是“保八”，按此简单推算，下半年GDP增长也就在6%左右，从这个逻辑看，中国经济下半年下滑已经成为定局。

　　基于这两个基本面判断，笔者认为尽管大盘目前处于空头排列的技术形态，技术上大盘有继续下滑的可能性，甚至会创出2319点以下的新低，但市场已经隐现赚钱机会。

　　一种短线游击战术

　　机构碍于仓位限制(尤其是公募基金)，不得不在市场不断下滑的过程中不断调仓，去寻找相对安全的品种，今年上半年很多基金扎堆医药股就是典型的表现。散户则与机构有所不同，理论上散户可以在大盘破位并呈现空头排列的时候清仓离场，这是最高级的一个战法。但鉴于很多人很难做到，因此在此向散户投资者介绍一种大盘空头排列下的短线盈利模式。

　　这是一个技术抄底的短线盈利方法。当指数长中短均线(可以理解为5日、10日、20日、30日、60日)都呈现空头排列时，指数在K线形态上形成典型的空头市场。如果某一天出现止跌放量阳线，一旦指数经过反弹后重新创出新低，短线资金建仓机会来临。建仓的两个条件是：1，指数再创新低后连续下挫，第5个交易日左右可以买进；2，指数跌破上一个平台低点10%左右，将是一次全仓盈利15%以上的机会，有时候可能赶上一个大的底部。这两个条件是独立存在的，满足第一个条件可以做一个半仓10%的盈利，第二个条件将是一个千载难逢的抄底机会。我们用两张图来进行说明(见图4、图5)：

　　图4可以看出2008年3月20日，经过连续下跌后，沪指突然收出一根放量的，带有下影线的阳线，在随后的3月27日，沪指创出新低，但在创出新低后的第五个交易日也就是4月2日，沪指出现一个买入点，在随后的3个交易日指数上涨8%。

　　图5是2008年的大底1664点形成之前的技术形态。2008年9月18日，形成一个1802点的下影线阳线，经过一周的反弹后沪指再创新低，在距离1802点接近10%左右的地方1664点终于形成超级大底。

　　再来看沪指近期走势，4月份以来连续下跌，在5月21日形成2481的低点并在此构筑一个平台，经过24个交易日后于6月29日创出新低，创出新低后的第4个交易日创出2319的低点，第二天就是一个很好的介入点位。如果认为上周是一个弱反弹，后市还会创出新低，那么根据图5的方法进行推理，沪指下一个新低将在2481*0.9(向下跌10%)也就是2232点附近。一旦沪指接近这个区域，将会出现一个大的底部。