经济观察报 张磊/文 在经济复苏周期中，经济的乐观预期以及通胀的担忧仍是债市投资者心中挥之不去的阴影。那么，债券是不是就没有机会了呢？其实未必！经济复苏的程度和路径同样会决定债市的波动。我们认为，在经济复苏周期中，债市的机会来自两个方面：一是经济虽然在增长，但增长幅度低于市场预期，这种情景下债市反弹的幅度相对比较小；二是经济增长再次出现回落，也即二次探底，这种情景下债市会出现较大程度的上涨。对于4季度债券市场的走势，我们认为第一种情景出现的可能性极大，利率产品存在波段性的机会。

　　阴影中的机会

　　4季度中国经济增长可能低于市场预期，原因如下：

　　从国外状况来看，当前市场对美国经济复苏的预期非常强烈，主要来自对房地产复苏的预期和对美国再库存的预期。房地产市场近几个月美国个人住宅市场已经出现量价齐升，新开工、销售等数据都出现反弹。但是，美国房地产市场能否持续地复苏，仍面临很多困难：1.成品房供给处于历史高点，而且止赎率继续攀升导致止赎房打折拍卖，增大了供给压力，这对美国房地产市场是一个中长期的压力。2.虽然房价下降幅度较大，但是居民收入也在大幅下降，房价收入比仍较高。3.房地产信贷市场依然偏紧。

　　目前美国仍处于去库存阶段，批发库存中的耐用品库存下滑到2006年3月的水平，非耐用品库存下降到2007年6月的水平，耐用品的去库存程度大于非耐用品。市场普遍寄希望于未来美国补库存对中国出口的拉动效益，但美国补库存对中国出口的影响几何呢？剧烈去库存的产品未来的补库存也会剧烈，美国再库存产品主要是汽车和工业产品等耐用消费品，这些并不是中国出口的强项。我们认为美国补库存对中国出口的拉动效应可能并没有市场想象的那么好。

　　房地产能否持续性复苏以及企业再库存的幅度都和终端需求有关。而终端需求又取决于个人收入和银行信贷。个人收入和就业市场有关；银行信贷和银行信贷标准有关。目前官方公布的失业率仍在继续攀升，如果算上兼职等边际失业人数，那么调整后的失业率将高达16%左右，消费市场将承受巨大的压力。

　　受到各种风险资产违约率攀升的影响，银行的放贷能力仍受到抑制。自雷曼破产至今一年多的时间已经过去了，虽然美联储注入了天量的流动性，但银行体系的信贷规模仍然在萎缩。

　　从国内情况来看，今年上半年，中国的补库存就已经完成，这也是中国提前国外经济反弹的推动力。当前钢铁等中上游产品的库存水平接近历史高点，由于私人投资和房地产投资等终端消费并没有大幅跟进，现在中国又再次面临去库存的尴尬，这也是近期钢材等价格大幅下降的原因。

　　随着信贷控制、二手房贷的收紧以及房价高企抑制刚性需求，近期房地产成交量开始萎缩，使得房地产投资能否持续扩大存在非常大的不确定性。

　　综上所述，美国经济虽在复苏，但仍很脆弱，“无就业式”的复苏能否持续还需依赖信贷市场的恢复。而且美国未来补库存对中国出口的带动效果有限。中国4季度再次面临去库存的风险，考虑到房地产市场的不确定，我们认为中国4季度经济增长低于市场预期的可能性仍然很大。

　　通胀走势对债市的影响。大家对通胀的担忧主要来自于对流动性的担心。虽然美联储向市场注入了大量流动性，但是到目前为止，这些资金仍躺在美联储的床上睡觉，目前美国的货币乘数仍处于非常低的水平，流动性并没有流向实体经济。其实说到底，通胀预期和通胀走势实际上就是市场对央行信心的问题。近10年来，美国的长期通胀预期一直稳定在2-2.5之间，就是市场对美联储的独立性或者通胀目标值存在信心的体现。前段时期，美联储已经讨论了定量宽松政策的退出机制问题，就是向市场表明美联储有足够的信心和手段来收缩流动性并控制通胀，美联储的资产负债表已经出现自动收缩。这些言行确实造成了近期市场通胀预期的减弱。

　　而中国已经实现了货币政策从过度宽松向适度宽松的转变，流动性最宽裕时刻已经过去，这也有利于市场对未来通胀预期的向下修正。

　　四季度策略

　　近期我们走访了很多客户，包括银行、保险和基金等。总的来看，目前各类投资者对债市的观点比较统一，大家都表示谨慎，经济持续复苏和通胀提前到来是市场普遍担心的问题。

　　银行机构认为四季度信贷大幅下降的概率非常高，出于对通胀和复苏的担忧，银行近期只是被动地配置利率产品。受到资本充足率的制约，以及信用产品供给加大，银行普遍对信用债的兴趣不大，部分股份制银行都暂停了信用债的投资。

　　保险机构今年的投资重点就不在债券产品上，权益性产品是保险机构关注的重点。

　　债券基金的行为非常趋同，投资重心都集中在打新股和可转债等权益产品，原因一方面在于大部分基金对经济和股市还是比较乐观，牛市心态仍然存在；另一方面由于打新股行为的久期更短，网下也就3个月，而且基本是无风险收益，这对基金净值的短期提升效果比较显著。这就是很多基金不去买长久期信用债的原因。

　　中国10年期国债收益率从去年底的2.7%上升至目前的3.5%左右，上升的幅度已经非常大了，而与此同时，实际通胀走势不断走低，从历史来看，CPI和实际通胀之间的关系从来就没有出现这么长时间的背离。我们认为，国债收益率已经提前反映未来通胀上涨以及经济增长，债市的风险已经得到释放。4季度通胀转正对债市的负面影响并不会很大。

　　四季度经济尽管仍会复苏，但低于市场预期的可能性增强，债市有反弹的机会。反弹是否能演化为反转，还需要观察后期的经济走势。如果经济再度回落，那么债市反弹的力度会更大，从目前看这一判断还不具有充分的证据，需要观察和等待，也许明年会出现这种情景。受到资产充足率的制约，银行对风险资产偏好会下降，因此利率产品会更有优势。随着经济乐观预期和通胀预期的向下修正，中长期利率产品具有一定的配置和交易价值。建议银行等配置机构配置中长期利率产品。如果考虑到风险，交易型机构可关注3-5年利率产品。

　　4季度信用债供需失衡的格局还会持续，市场表现会中性偏弱，一级市场对二级市场造成的压力很大。但是，从更长的时期来看，信用债出现了配置的良机：1.只要经济还在复苏，3季度以来信用债走势和基本面相背离的走势并不会一直持续下去。2.由于贷款利率的限制作用，当前部分高收益债相对贷款利率的溢价高达20-30%，高收益债的收益率进一步上升的空间有限。3.高票息的风险抵御性很强。我们推荐交易型机构买入3-5年的中等评级的信用债，一是风险可控，二是流动性相对较好。配置型机构可能趁着发行利率很高的时候逐步建仓，从中长期来看，信用债的配置价值十分显著。

　　(作者为申银万国研究所宏观部研究员，第六届新财富最佳分析师固定收益研究第一名团队成员。)

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