全球大宗商品经历了一场长达十年的大牛市。布伦特原油期货价格从1998年12月21日的9.55美元/桶飙升至2008年7月3日的146.69美元/桶，升幅高达15.4倍，远高于镍等金属约2-13倍的升幅。而从2008年底至今，布伦特原油价格的反弹力度为103%，仍然领先于主要的金属期货品种，仅次于LME铅116%的反弹力度。

　　同时，中国已是铜、铁矿石、铝等金属的第一大消费国，由此这些商品品种更是演绎了“中国需求+美元贬值”的完美风暴。

　　石油牛市的根基在于供不应求的格局，原油上涨的“中国因素”虽不及铜等金属大，但也在逐渐增强。中国已经是全球第二大石油消费国，占据全球近10%的消耗量，次于美国的23.92%，2008年金融危机以来，中国石油需求仍在高速增长，2009年二季度达827万桶/天，比2008年增9.54%。欧佩克预测2010年中国需求增长对全球石油需求增长贡献最大。

　　现阶段原油需求尚未显著回暖，美元因素主导价格走势，美元贬值可能推动原油价格震荡走高。而随着全球经济恢复增长，原油的供给瓶颈会重新出现，长期看，原油价格仍有可能升高。供给一直收缩的重金属铅，其表现或比其他金属更好。前期铜价的强劲反弹受资金推动的影响更大，其价格已经反映“中国需求”，后市表现有待观察。

　　供不应求仍构成原油走牛基础

　　石油储量和产量的数据触目惊心，中国境内石油储量11年开采完，美国是12年，俄罗斯29年，全球是49年。考虑到欧佩克按照储量分配生产限额，欧佩克成员国普遍有夸大储量的嫌疑。2004年荷兰壳牌公司就因夸大油气储量22%，而向美国证券交易委员会支付罚金1.2亿美元，向英国金融局支付 3100万美元罚金。如果以夸大20%的储量计算，按2008年的产量计，至2054年所有的原油储量将被开采完；按2008年的消费量计，目前的石油储量只能维持到2045年。

　　原油等商品作为重要的生产性原材料，其需求变动跟各国工业化进程密切联系，工业投资率为原油市场供不应求格局提供了一个佐证。二战之后，世界经济经历过两次高投资增长期(图1)：第一个阶段是20世纪50年代初至70年代末，除美国外的工业大国均在二战中遭到不同程度的破坏，至1950年前后才陆续恢复到战前水平。伴随着第三次科学技术革命，主要西方国家都经历了历史罕见的经济增长“黄金”时期，工业国家投资率一直在高位运行。第二个阶段是20世纪70年代中期到90年代中期，以亚洲四小龙为代表的亚洲新兴工业化国家崛起，其产业经历由劳动密集型产业向资本密集型产业的过渡，投资增速亦明显加快，亚洲四小龙的投资率同样进入快速上升通道。在“亚洲四小龙”之后，“金砖四国”冒起，又是引发新的一轮工业投资高潮。以铜为例，申万的研究显示，20世纪60-70年代及80-90年代，铜的供求缺口与OECD国家和亚洲四小龙的投资率的变化之间存在明显的负相关关系(《新财富》，大宗商品将继续“牛市”，2006.4)。

　　哈伯特顶点魔咒

　　美国曾是19世纪全球最大的石油资源国，1970年美国日开采量为960万桶，当时沙特不足美国的一半。事实上，美国本土石油供应在1973年达到顶点，即“哈伯特顶点”，到1981年美国石油公司在本土48个州的油田产量不及原来的1/3，沙特成第一大产油国，美国成第一大石油和汽油进口国。1986年美国油田平均日开采量868万桶，2001年下降33%，仅580万桶。1988年至2002年，仅阿拉斯加的石油就减产50%。2004年美国日进口1300万桶石油，超过用量的60%，是1975年进口量的2倍。至2008年，美国日产量下滑至495万桶，对外依存度已经上升至73.86%。

　　有地球物理学家和石油分析师论证：沙特正越过哈伯特顶点。据罗杰斯(Jim Rogers)在《热门商品投资》一书中的记载，科林·坎贝尔(Colin Campbell)就曾预言全球石油产量顶点在2005年左右，马修·西门斯(Matthew Simmons)也认为，沙特油田已经过了鼎盛期，“常规石油”时代已经结束，主要依据是：沙特5口大型油井均在1940年至1965年发现，产出从1951年至2000年占整个沙特石油的90%；沙特大型油田之王加瓦尔(Ghawar)，是世上储量最大的油田，占沙特石油产量的55-60%，其资源的90%已被耗尽。第三方机构Aramco最后一次对加瓦尔进行探查与估算工作是在1975年，而下一代沙特油田的开发由于防砂作业、脱水率上升、压力减小等障碍，成本高昂。

　　“中国因素”渐浓

　　西欧主要工业国(德国、法国、意大利)和日本从来都是贫油国家，几乎100%依赖进口石油。美国自1973年越过哈伯特顶点后储量和产量均下降，目前美国和印度3/4的石油依靠进口；巴西需进口1/4；中国需要进口1/2的石油(表1)。

　　全球经济陷入衰退，导致需求萎缩。2008年的日均消费量7923万桶/天，同比减少34.8万桶，降幅0.44%。尤以美国和日本为甚，二者2008年日均消费量分别减少109.8万桶、26万桶。与美、日需求减缓形成鲜明对比的是，中国需求强劲。中国日均消费量2008年同比日增38.4万桶，是全球第二大石油消耗国，占全球近10%的消耗量，仅次于美国的23.92%。2009年二季度，中国日均消费量达827万桶，比2008年的755万桶增加9.54%。而据欧佩克7月的预测，2010年中国需求增长对全球需求增长的贡献度仍是最大，各季度同比增长率分别达4.27%、2.78%、3.13%和3.68%，增长率远高于北美、西欧等市场，也高于中国之外的发展中国家。在影响原油价格的因素当中，“中国因素”渐浓。

　　金融属性助涨助跌

　　供求关系短期内改善有限

　　现阶段而言，供求关系的改善有限，对原油价格的影响退居其次。相关数据显示，供给仍会升高。2008年欧佩克成员国占总供给的45.94%，加上俄罗斯的16.53%，美国的6.88%，中国的5.28%，墨西哥的3.89%，挪威和巴西的2.93%和2.52%，垄断了83.97%的原油供应。而欧佩克基本上决定了全球石油供应量，与1983年相比，欧佩克的原油供应量几乎翻番，从每天1661.56万桶升至每天3309.3万桶，升幅99.17%，带动全球供应量增加37.44%，而同期东欧和北美分别下降了5.28%和36.05%。

　　从历史上看，欧佩克通常在经济衰退期减产以支撑油价，如美国互联网泡沫后及“911事件”期间，欧佩克产量从1998年的2773.97万桶/天降至2002年的2432.25万桶/天，减产幅度高达12.32%(图2)。与此同时，布伦特原油期货价格却从1999年初的10.96美元/桶飙升至2002年底的28.66美元/桶，升幅61.5%。目前，随着油价从低位回升，欧佩克以减产推高油价的可能性不大。

　　另一个产油大国俄罗斯的供应曲线却没有这么规律。1983-1999年，其产量均呈下降趋势，从约1270万桶/天下滑至720万桶/天，收缩43.21%。1999年后，随着原油价格的上涨，俄罗斯产量也逐步增加，至2008年其产量已达1202.89万桶/天，上升66.79%。一个原因是开采成本，非欧佩克国家的石油开采成本远高于欧佩克国家。银河证券的分析表明，中东地区由于油藏埋藏浅，开采成本在1美元/桶左右，美国本土开采成本在30-38美元/桶。数据显示，俄罗斯石油收入占GDP的30%，占外汇收益的60%，如果原油价格低于60美元/桶，俄罗斯的财政将出现赤字。因此，由于目前油价站稳60美元/桶以上，俄罗斯提升产量的可能性比较大。鉴于俄罗斯新油田产量高于预期，国际能源组织(IEA)因此上调非欧佩克国家的原油产量，预测2009年将达5050万桶/天，提高20万桶/天。

　　其次来看需求，需求难以快速恢复。国际能源组织的预测较为悲观，其虽将2009年原油需求预测从8320万桶/天上调至8330万桶/天，但同比仍降2.9%(250万桶/天)，为1982年以来需求的最大降幅；其中经合组织成员国(OECD)2009年的原油需求为4510万桶，同比降5.1%，非OECD维持在3810万桶，同比降0.4%。

　　库存变化是最能反映供需基本面的指标。库存数据显示，馏分油和燃料油库存尚处高位，说明下游轻工和重工业需求仍然疲软。2009年4月，美国商业原油库存达历史高点，接近38000万桶；莫尼塔的跟踪数据也显示，OECD国家原油库存天数为62天，远高于52-56天的同期历史水平。但目前汽油库存处较低水平，成品油需求已回暖。中国的数据也是如此，2009年4月中石油、中石化的汽油和柴油库存分别为2200万桶和3900万桶，回落到2008年7月之前的水平，表明成品油需求逐渐回暖；3-4月中国原油进口量激增1600万吨以上，原油表观消费量快速增长。

　　金融因素成短期原油价格催化剂

　　在布伦特原油价格从148美元/桶跌至36美元/桶的2007-2008年度(跌幅76%，远高于1979年11月至1986年7月间的跌幅)，石油仍供不应求，2008年石油缺口虽有收窄，但仍有720万桶/天的缺口(图4)，主要因为亚太区需求仍在增长；而在2008年12月24日之后的6个月内，全球原油供需基本面没有变好，相反，供给升高，而需求有所下滑，布伦特原油价格却从每桶36美元恢复至74美元，升幅达103%。足见金融资本的杀伤力，金融资本的投机本性助涨助跌，原油价格暴涨暴跌。

　　实际上，2002年以来美元对原油价格的影响度愈演愈烈，相关度在-90%以上(图5)，这与2001年以来不断注入的超额流动性密切相关。而在2002年之前，如1986年原油价格跌至每桶10美元的同时，美元汇价也屡创新低；1998年亚洲金融危机后，二者也曾脱钩。

　　美元贬值可能性仍较大。莫尼塔的研究认为，若美元大幅贬值，流入美国国债寻找避风港的资金开始流出；而金融危机的缓解，促使部分资金重新流入高风险、高收益的新兴市场国家，而新兴市场国家高速发展的预期可能重新推高大宗商品价格。进一步从全球石油消费量/GDP的角度看，采用过去5年均值计算，2009年全球经济可以承受均价70美元/桶的油价，上半年原油均价为57美元/桶，莫尼塔认为下半年可能达到80美元/桶。

　　但长期来看，原油价格的最大影响因素回归到供求关系上。随着全球经济的企稳，原油的工业需求也将稳步回升，1999-2008年支撑原油走牛的供给瓶颈又会出现，原油价格或许仍将升高。

　　此外，除了供求关系和金融属性，替代能源的进程也像悬在石油头上的达摩克利斯之剑。尽管替代能源的大规模商用还有待时日，以光伏为例，汇丰研究就认为其大规模商业应用在2012年之前难以实现，因此，替代能源在较短时间内还难以撼动石油作为能源中心的地位。不过，各国政府的政策扶持向新能源产业倾斜，替代能源最终肯定将成为影响石油价格的决定性因素之一。

　　铜等大宗商品同样演绎

　　“中国需求+美元贬值”的完美风暴

　　历史上看，20世纪存在三个商品超级大牛市，1906-1923年、1933-1953年、1968-1982年，平均延续时间17年左右，分别对应老牌发达国家和以“亚洲四小龙”为代表的亚太新兴国家的工业化进程。而最近的一轮商品大牛市起点是1999年，对应的是“金砖四国”的工业化进程。在本轮商品大牛市中，基本金属的表现仅次于原油。从1998年12月21日至2008年7月3日，布伦特原油期货价格升幅逾15.4倍，LME镍是12.7倍，LME铅8.4倍，LME锡6倍，LME铜5.7倍，LME锌5.2倍，黄金3倍，LME铝1.9倍。而从2008年底反弹至今，LME铅的反弹力度最强，达116%，高于布伦特原油价格的103%，也高于LME铜的91%、LME镍的88%、LME锌的66%、LME锡的64%、LME铝的33%。

　　一方面，“中国需求”已经深刻影响了大宗商品的定价及价格走势。中国已是最大的铜和铁矿石进口国和消费国。《世界金属统计》显示，中国铜消费量占世界总量的比例从1990年7%上升至2005年的22%，至2008年达28%。中国2003年消费了全球钢铁供应量的1/3，超过美国和日本之和；中国2003年消费了全球钢铁供应量的1/3，超过美国和日本之和，中国年进口铁矿石量从1979年的738万吨，迅速增长到目前的4亿多吨，对外依存度高达60%，这引发BDI波罗的海干散货指数从2001年11月7日的843点狂飙至2008年5月20日的11793点，升幅13倍。中国也是全球最大的铝消费国，占全球消费量的1/3，但由于铝的储量较为丰富，其表现不如其他金属。

　　铅的表现仅次于原油。罗杰斯曾在《热门商品投资》一书中评价铅，“铅是这样一个完美的例证：在需求下降时，依然可能出现一个巨大的牛市”。的确，铅的供应一直在减少，前三大产铅国澳大利亚、中国和美国的铅产量呈下降趋势，尤其是美国，自1999年以来产量持续下降。世界上最大的铅矿康宁顿矿(Cannington)归属必和必拓，是1997年以来唯一新开的铅矿。由于铅对健康和环境的影响日益显现，全球的铅冶炼产量也在下降。而铅的可锻、柔软、密实、抗腐蚀等特性，使得铅在失去油漆和汽油两大市场后，又重新在SLI(发动、照明、点火)汽车电池中找到用武之地，目前70%的铅消耗在这个市场上。

　　由此，“中国需求”又在铅的消费中凸显其重要地位。中国汽车工业协会数据显示，2009年1月，中国共售出汽车73.55万辆，超越美国的65.7万辆，登上全球汽车销量榜的首位，而这一数据仍在刷新中。而且，工信部2009年6月17日发布《新能源汽车生产企业及产品准入管理规则》(7月1日实施)，适用期至2010年12月31日，明确将铅蓄电池列为汽车储能装置的成熟期技术，相比锂离子电池和燃料电池等，铅蓄电池获得了政策支持，在2010年底前仍将获得更大的发展空间。

　　小金属(如镍、锡和锌)市场也显示出“中国需求”的强大威力。镍主要是不锈钢产品的原材料，广泛用于车辆制造、远程通讯、工程施工、化工工业和食品工业、航天航空工业、汽车制造等行业。美、日等工业发达国家过去一直是镍消费的主力军，2005年以来，中国的镍需求量上升为世界首位。据估计，中国在2010年的镍产量将达到每年5万吨左右的水平，而自给率将从2007年的80%下降到2010年的50%左右，意味着到时中国市场五成的镍需要进口。而且，经过2008年的调整之后，不锈钢厂商开工率持续上升，也将再次拉动镍需求。

　　世界金属统计局(WBMS)的数据显示，2009年1-2月全球锌的总需求量为160.6万吨，其中中国需求为52.52万吨，占比33%。同样，中国也是锡市场的最大买家，占全球锡消费量的近32%。

　　另一方面，美元仍处贬值通道。美元指数已从2001年的121跌至2008年3月的71，贬值41%。申银万国的研究显示，欧美国家的超额流动性与大宗商品呈很强的正相关关系。尤其在1999年开始的上轮商品牛市中，全球的超额流动性扮演了比实体经济层面更为重要的角色，对商品价格上涨的推动作用更为突出。作为全球流动性输出的源头，2001年以来，美国经常项目赤字占GDP比重急剧上升，2005年底超过6%；奥巴马政府估计，2009财年(2008 年10 月-2009 年9 月)的预算赤字将高达1.75 万亿美元，占GDP 的比例升至12.3%，为二战以来的新高。与此相对应的是，2001年以来全球外汇储备增速明显加快，2005年增幅超过20%，2005年三季度首次突破4万亿美元，至2008年二季度达到顶峰，增至7.01万亿美元，不断注入的流动性侵蚀美元价值的同时，推高以美元标价的大宗商品。

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