自1664点以来，A股率先出现了一轮力度较大的反弹行情，其内在因素主要有两方面，其一是流动性充裕及会更加充裕的预期，其二是政策推动。

　　8月25日，央行发布了《2008中国人民银行年报》，重申以广义货币供应量(M2)增长17%左右为全年货币供应总量目标，联系银监会关于商业银行资本金补充机制的通知等举措，我们认为促使资本市场走强的根本因素——流动性正在逐步消失。

　　收缩流动性态度明确

　　自2008年9月我国货币当局实施适度宽松的货币政策以来，货币供应量快速增长。2009年7月末，广义货币供应量(M2)余额57.3万亿元，同比增长28.42%，比上年末加快10.6个百分点；狭义货币供应量(M1)余额19.59万亿元，增长26.37%，比上年末加快17.31个百分点；市场货币流通量(M0)余额3.4万亿元，增长11.5%。 

　　2008年末，M2余额为475166.6亿元，如果2009年M2增长控制在17%，那么2009年底M2余额应为555944.9亿元，比7月末的M2余额少3个百分点，央行的紧缩取向毋庸置疑。

　　基础货币有收缩态势

　　央行持有国外资产波动情况主要受两方面因素影响，一方面是贸易顺差及FDI之和的波动。另一方面即“热钱”的波动。

　　2009年以来，1-6月贸易顺差同全球外商直接投资(FDI)之和累计增加了1558.46亿美元，占同期外汇储备增加额2195.4亿美元的70.98%。但是，除了1月贸易顺差及FDI之和超出2007年以来的均值外，其余各月数据都低于均值，且自3月以来呈现逐月下滑的趋势，7月更是只有159.88亿美元，比均值少了近120亿美元。

　　2009年3-6月，所谓“热钱”累计流入1369.61亿美元，占同期外汇储备增加额2195.4亿美元的62.39%。“热钱”的流动主要受汇率、利差、全球各主要经济体经济运行前景、资产价格升值空间等影响，鉴于对美元汇率将在2009年底前走强、全球经济主要经济体将逐步复苏、中国经济增速3、4季度放缓、中国资产价格“去泡沫”化正在进行等判断，我们认为3、4季度“热钱”外流的概率在逐步增加，如此，将会使得基础货币呈现收缩的态势。

　　货币乘数将呈现降低趋势

　　2009年6月，我国金融机构超额准备金率仅为1.55%，处于历史低位。2009年新增的天量贷款促成了金融机构超额准备金率的下降，而超额准备金率的下降是导致货币乘数在2009年上半年放大的主要因素。一方面，鉴于我国金融机构的超额准备金率已经处于历史低位，其继续向下的空间微乎其微。另一方面，鉴于央行货币政策“微调”及银监会督促商业银行注意信贷风险的要求，下半年国内金融机构提升超额准备金率几乎是必然的举措。如此，2009年上半年货币乘数放大的主要因素可能会成为反方向的推动力。

　　当然，影响我国货币乘数的因素还有财政性存款、信贷计划管理两个特殊因素。考虑到国内财政“开源”意愿迫不及待，随着下半年税收征管的严格执行以及新税种的开征，我国下半年财政存款也将会比上半年有一定幅度的增长。至于信贷计划管理，虽然央行已经取消了商业银行的贷款额度，但是通过窗口指导等其它方式，控制商业银行放贷规模，已经正在实施中。所以，这两方面的因素也会使得下半年货币乘数下降。

　　综上所述，鉴于基础货币、货币乘数在2009年4季度都将收缩的预期，同时，考虑到管理层近期收缩流动性的明确取向，我们认为A股将呈现较长时间段的震荡或者调整，市场的弱势格局将延续。上证综合指数有望在2400点区域获得支撑。建议投资者降低仓位，关注两个可能出现的市场热点，其一是防御型行业，诸如电力等。其二是出口型行业，诸如纺织、鞋帽、机电等。

　　(作者系信达证券首席策略分析师)