孙立坚（复旦大学经济学院副院长、金融学教授）

　　最近，央行网站公布了我国最新的外汇储备持有规模，达到了2.1万亿美元，同比增长17.84%，继续保持世界第一大外汇储备国家的霸主地位。

　　但据海关统计，2009上半年，我国进出口规模同比下降23.5%；而上半年实际外商直接投资同比也下降了17.9%。虽然人民币汇率显示出相对的稳定，但是，从近期股市和楼市红火的现状中，我们不得不怀疑“后危机时代”的流动性膨胀所造成的游资，已经开始向受到危机影响较小、政府救市效果较为明显的我国滚滚涌来。这将对我国经济的复苏和宏观经济政策的有效运行产生不可低估的影响。

　　首先，外汇占款问题重新浮现。谁都不会忘记2007年下半年出现的全球流动性过剩，使得国家宏观紧缩政策的效果十分有限。而今天，正当我们通过积极财政政策和适度宽松货币政策刺激经济复苏的关键时刻，热钱的大量涌进会使政府陷入尴尬的两难选择：一方面不希望看到资金推高股市和楼市的价格，引导实体经济部门进入非理性繁荣的虚拟经济，政府非常想回笼过多“闲置”的资金。另一方面，在还没有彻底摆脱流动性危机的情况下，贸然收紧政策，很有可能由于实体经济复苏和发展所需要的资金成本上升，而造成前期救市的效果前功尽弃。何况现在进行资金回笼很可能带来利率等价格的上升，这反而使得热钱更加会乘虚而入，最终使得紧缩型的货币政策效果丧失。所以，目前应该加强的是银行的监管和窗口指导，而不能在欧美市场货币政策没有调整的情况下贸然去大力度地收缩我们的银根。

　　第二，外汇储备规模的不稳定性会日益增加。由于外汇储备的增加原因主要是来自于热钱的流入，这就使得目前我国政府在提高外汇储备有效运用的战略上大打折扣。如果我们没有注意到这一特征，还是用新增的外汇储备去海外并购资源性企业，购买技术和附加价值高昂的产品，进行海外抄底，那么，一旦国内游资撤离，需要政府用外汇储备去“抵御”我国汇率大幅贬值、通胀压力回升的风险时，由于账面上的巨额外汇储备一时无法转变为流动性强的货币或短期债券，不得不付出“牺牲”才能保留资产价值。而且，由于人民币国际化的进程在加快，我国资本管理的成本必然升高，所以，千万不能低估热钱的“冲击力量”。从这个意义上讲，今天我国政府把新增的外汇储备投资到流动性高的美国短期国债，也是维持我国金融体系稳定的一种明智做法。简单地说，在这种情况下我们应该做的是敦促美国政府保持汇率和利率的稳定，这样也更有利于我们对付热钱流出对实体经济和金融市场所产生的负面影响。另一方面，我们也要加强外资进出的信息把握和有效管理。商务部、外管局、“一行三会”在近期都应该要保持高度的信息畅通和实施协调管理的运行机制。

　　第三，保持汇率和利率的稳定也趋于困难。为了控制流动性在虚拟部门过度的泛滥，央行采取正回购操作的频率会加大，而且票据期限越长，利率代价也就越大，效果则不一定与其成正比。相反，票据期限过短，冲销流动性的效果就变得较差。另外，这一个阶段为了保增长、促就业，政府努力保持人民币汇率的稳定，但是，这正好给热钱“搭”了一个便车——大量资金从欧美低息的市场流出，甚至以借贷的方式流入我国市场，去获得人民币及其高收益的看涨金融产品，形成无风险的套利收益。而一旦市场出现风吹草动，游资的集体离场就会给所在国家的汇率、利率和金融市场的价格产生巨大的冲击。

　　今天，随着我国金融对外开放程度的提高，也增加了维持金融稳定的难度。现在政府可以适当地增加人民币汇率的波动，增加热钱进场的投资成本，并通过“金融创新”等方式（开设创业板或让业绩好而又稳定的企业优先上市融资），分散市场资金过度集中所带来的价格上涨压力。至于汇率波动对出口企业造成的负面冲击，政府可以鼓励它们努力采取人民币的结算方式，或者对它们增加出口退税的力度以及降低出口关税的水平，以达到“对冲”出口企业所面临的汇率风险的目的。

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