党剑/文

　　在境外从事套保，并不是每家有需求的企业都可以做，能去伦敦交易所、芝加哥期货交易所的企业全国只有31家

　　自2008年下半年以来，国企套保巨亏的消息一波接一波。最近，国际航空运输协会发布的报告显示，2008年全球航空公司的亏损总额约合人民币540亿元，中国5大航空公司亏损总额达305.79亿元，这意味着，在全球230多家航空公司中，中国五大航空公司的亏损总额就占到了56%，其中，从事期权交易损失导致的亏损占亏损总额的一半左右。

　　这让我想起，2007年1月，著名投资家罗杰斯因为购买了中国国航的股票，专程到该公司实地考察，并特意询问国航高层是否应用期货市场规避油价波动的风险。这表明，中国企业无论从现实经营还是未来发展，都需要运用衍生品市场进行套期保值。但是，面临国航和东航的衍生品公允价值的巨亏，我们的企业该如何正确使用金融衍生工具？

　　面对着全球经济一体化的浪潮，我国企业纷纷“走出去”，国际和国内市场日益膨胀的避险需求所引发的对于金融衍生品交易的要求将愈发强烈，如何有效规范和监管，迫在眉睫。

　　无法满足的套保需求

　　有人猜测，国有企业的套保交易是因为相关人员的私利而产生境外衍生品交易的需求，笔者对此观点持强烈反对态度。

　　实际上，对一个成熟的现代企业而言，期货市场为其提供风险管理，保证经营的连续性。这项功能，对任何企业而言都是必不可少的，一个规模再大的企业，如果不能积极主动地利用期货市场管理好风险，那么这个企业也一定是没有竞争力。

　　打一个比喻，目前A股上市公司库存产品或原材料价值共计约1.9万亿元，但80%没有进行套期保值，极端情形是，若所有产品或原材料价格下跌20%，A股上市公司盈利将归零。

　　面对全球经济联动性越来越强，面对越来越多的奉行“走出去”战略的中国企业，从事金融衍生品业务渐亦成为其日常经营的客观需求。中国企业处在波动的市场经济中，无论从现实经营还是未来发展，都需要运用衍生品市场进行套期保值。

　　不过，很有意思的是，与上述国航和东航燃油套期保值在本次金融危机中损失非常惨重形成鲜明对比的是，同样是经历2008年到2009年一季度国际大宗商品价格持续暴跌，中国31家获得“境外期货套期保值业务许可证”的国有企业未受到损失。这些企业主要是在伦敦金属交易所、芝加哥期货交易所等场内市场进行套期保值，个别企业运用场外市场或同时运用场外和场内市场进行套期保值。

　　两类企业的命运犹如天壤之别。这是什么原因？

　　事实上，在境外从事套保，并不是每家有需求的企业都可以做，能去伦敦交易所、芝加哥期货交易所的企业全国仅仅只有31家。比如航油，因为进入境外正规的交易所没有合法牌照，于是，很多企业只能去购买国外投资银行设计的产品。但是多数国内企业经验不足，并不熟悉国际市场的运行规律和游戏规则，自然面临对己不利的局面，亏损也在情理之中。

　　另一方面，我国本土的衍生品市场发展不充分，无论是从商品数量还是从衍生品种类上来讲都非常匮乏。比如中国期货市场目前只有期货而没有期权，只有商品期货而没有金融期货；又比如，人民币在资本项目下不可自由兑换，生产企业进入国际期货期权市场只能通过境外代理公司而不能通过国内证券和期货公司。

　　种种因素，使得中国企业不得不去境外从事高风险衍生品交易。

　　必然亏损

　　仍以航油套保为例。我们对北美、欧洲、亚洲和澳洲的8家大型航空公司的年报进行了分析，8家航空公司都进行了航油套期保值操作，其中美利坚航空、英国航空、澳洲航空和新加坡航空这4家公司的套期保值业务均实现了盈利。德国汉莎航空公司虽然套保业务出现1.6亿欧元的亏损，但主营业务盈利13.83亿欧元，公司总体盈利。在8家大型航空公司中，只有3家套期保值业务和主营业务均出现亏损，分别是美国达美航空、奥地利航空和香港的国泰航空。我们对包括国航和东航在内的这55家亏损的大型航空公司所做的亏损额和套保亏损所占比例的对比分析，可以清晰地发现，东航和国航亏损的绝对金额和相对比例均处于较高位置(见图1)。

　　国航和东航买入保值锁定的平均价格分别为116美元/桶和106元/桶，而8家大型航空公司中，有数据可查的英航锁定价格为91美元/桶，汉莎航空为88美元/桶。相比来看，我国的航空企业在分析未来油价的能力上非常欠缺。

　　而合约本身更让风险再度升级。我们通过分析，发现其同时买入了看涨期权和卖出看跌期权，这表面上，一定程度上减少了权利金的支出，但组合后，敞口依旧发散，并未起到保值作用。国航和东航作为天然买方，具有一定的看涨冲动，而其卖出看跌期权的操作，可以看出当时几大国际投行高调看多油价至200美元/桶的预测对国内企业造成的不良影响。国航和东航所签合约的特性为：无限亏损换取有限收益；合约的一方没有止损机制；盈利基于标的物价格波动较小。

　　综上，我们不难发现，国内企业在参与境外套保的时候对于衍生工具认知不清、保值比例设置不当，同时，国内企业内控制度的缺失、套保效果评估机制的缺失都造成了偶然中的必然。

　　切忌场外交易

　　投行场外交易所设陷阱之精妙以国企目前的能力没办法认识。据称，摩根斯丹利的衍生品部门人均年创收在1500万美元以上，可见博弈的特质必然助长国际投行在产品设计中留有“暗器”，比如为了使得期权产品产生的权利金吸引客户，就利用买入买权和卖出卖权进行组合，孰不知组合之后，如果不设置止损，那么暴涨和暴跌行情来说都会造成巨大的损失。由此可见，在国际金融市场这个陌生的环境中，我们处于明显的弱势。 而且，在国际投行的说服和诱惑下，我们的企业均无奈地选择了透明性和流动性较差且更为复杂的场外交易。

　　监管缺陷

　　就像企业的良好运营离不开完善的制度建设，对于尚不成熟的国有企业境外套期保值，其制度的建立完善尤为重要。日前，国资委下发了《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，同时又在相关会议中提出国企从事金融衍生品业务所必须的4项条件，国资委多次强调了境外保值问题的严肃性，从其文件的发布时间点来看，时效性较强、着眼点很深。

　　但金融衍生品业务涉及期货、期权、远期交易、委托理财等市场，而这些对口的监管部门包括证监会、银监会、外汇局、国资委等多个机构。各监管部门如果不能协调好各自地工作范畴，就无法有效防范风险。目前，国有企业从事衍生品业务的市场准入许可制度存在3大缺陷(表1)。

　　近两年，结构性衍生产品在企业理财、资产管理领域的广泛应用，已经使得“各管一段”的监管模式心有余而力不足。从去年第四季度连续曝光的多起国企套保失手时间来看，已证明单一的国资监管已很难奏效。国际投行也正是利用这一“三不管”地带，售卖给国企具有套保功能的结构性理财产品，并从容游走于合法的境外期货市场边缘，国企亦借由这一地带炒作风险高企的衍生品。在此，我们呼吁在对企业给予严格监管的同时，也要加强企业本身对于金融衍生品专业知识的了解。

　　很多国有企业因为不了解期货市场的功能而退避三舍，实际上，规范的期货操作应该成为企业经营管理的组成部分。这样才能真正提高企业运用金融衍生品的风险防范意识，也为金融衍生品的监管工作扫除障碍。

　　作者系上海东证期货有限公司总经理

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。