中央党校教授 曹新

　　中国人民大学财金学院博士 陈静

　　编辑老师：

　　不久前，“股神”巴菲特在谈及美国大量借债的行为时，特别提到了中国，他说：“他们(中国人)每日辛勤劳作生产产品给美国人用，而我们给他们一些纸片。当他们想用这些纸片，例如几年前来买优尼科石油公司的时候，却发现这纸片不能达到他们想要的目的(2005年中海油竞购优尼科，因遭美国方面阻挠而失败)。”

　　对此，有人说，中国的外汇储备最好分散处理，但也有人说，如果减持美国国债，中国仍然会受损失，请问，我们到底该不该减持美国国债？

　　读者 田邑千畛

　　对于我国是否过多持有美国国债的问题，的确有过很多的争论。在美国财政部2009年4月15日公布的数据中，我们可以看到中国在2009年3月再次增持237亿美国国债，总持有额达到7679亿美元，延续了自2008年9月以来中国持有美国国债数居全球首位的地位。在金融危机尚未见底，美元持续走软，不断冲击人民币汇率等情况下，中国增持美国国债的行为再次引起争论。从金融危机的蔓延和巴菲特的忠告中，我们可以得出一个结论，那就是远离美国国债似乎是一个不错的选择，那么我们是否应该调整投资策略，转而减持美国国债呢？

　　为何要持有美国国债

　　首先，我们要面对的一个事实就是我们当前持有巨额的外汇储备。截至2009年3月，中国外汇储备为19537.41亿美元。对美国的贸易顺差是外汇储备的重要来源，这是推动中国经济发展的驱动力之一，从经济发展史的角度来看，日本、韩国等国家的发展很重要的一点就是抓住了美国市场，同样，中国要发展经济也必须紧抓美国市场。也就是说长期来看，我们大量持有美元外汇储备是不可避免的。在相当长的一段时间内，我们很难实现外汇币种的多样化，剩下的事就是解决如何管理庞大的外汇储备的问题。

　　其实，储备资产的管理与商业银行的资产管理方式相似，主要体现为“三性”原则，即流动性、安全性和盈利性。在此原则下，我们把外汇储备做一个时限安排，一般将储备资产分为三个级别：(1)一级储备资产：流动性高，收益率低，例如活期存款、短期国债等；(2)二级储备资产：兼顾变现性和收益性，例如中期国库券和银行承兑汇票等；(3)三级储备资产：在满足安全性基础上，以中长期投资为主，兼顾收益性，以实现增值的目的，例如长期国库券、A级股票等。所有这些在理论上支持我们持有美国国债。

　　那么，在现实中，美国国债为什么又会成为中国外汇储备投资的首选呢？主要在于美国是全球最大的经济体和拥有最为发达的资本市场，美国的国债发行规模在全球份额中也是独占鳌头。美国国债风险低，变现能力强，与欧元区和日元区相比，美元区经济仍处于强势地位。在此背景下，购买美国债就在情理之中了。中国政府购买美国国债还有另外的重要原因，笔者认为，中国购买美国国债的着眼点并不放在投资的利息率上，而是希望稳定本国货币对美元的汇率，以保护中国的出口。因为每年大量购入美国国债，可以防止人民币汇率上升。但事实上，人民币的持续升值，并不利于中国的出口。在充分考虑安全性的条件下，我国外汇储备的投资机会是较少的，中投公司的对外投资仍处于试验阶段，一些国家对主权财富基金的投资有抵制情绪，而我对外国资源企业的投资规模在短期内也难以取得成效，这样投资美国国债反倒成为一种不得不作出的选择了。

　　购买美国国债的风险和收益

　　美国国债的收益率低，但流动性高，如果把美国国债作为一级储备来持有，并且规模适当的话，我们就不用讨论是否该减持的问题。当前的问题是我们所持有的美国国债规模庞大，在收益率较低的条件下，我们应该重点考量其风险。

　　中国持有美国国债的风险大致有三类：偿付风险、美元通货膨胀和美元对人民币贬值。对于偿付风险，可以认为其发生的几率微乎其微，作为支付债务的工具，美元的发行权在美联储，在国债还本付息额与财政收入的比例超出政府预期水平，或是国债余额与居民储蓄存款余额的比例超过微观主体财富积累的对应承受极限时，其最后的清偿手段是发行美元，在此情形下，没有理由认为美联储会拒绝发钞用以还款。

　　对于美元的通货膨胀风险，美国财政部发行了一种根据通货膨胀指数调整收益率的债券，这种债券能有效排除通货膨胀的风险，我们可以选择购买此种债券，同时也可以和美国谈判，所以通货膨胀的风险可以控制或曰通胀的风险较小。

　　真正的风险在于美元的贬值。美国为了走出金融危机，采取了弱势美元政策，2009年3月美国向经济体中注入流动性1.2亿美元，这就决定至少在短期内，美元不可能在走强。针对此风险，哈佛大学经济学教授弗里德曼在2009年3月的“中国发展高层论坛2009”峰会上说：“要让美国政府帮助人民币保持低币值是不可能的”。实际上从2008年到现在，美元对人民币是在贬值的，经济学家普遍认为在未来一段时间里，美元对人民币还将继续贬值。如果我们持有7679亿美国国债不减持，那么汇率的贬值必将使其缩水，这意味着我们在为美国的金融危机买单。

　　该不该减持美国国债

　　问题的答案不言而喻，中国应该逐步减持美国国债的持有率，但不是现在。其实早在2006年成思危就认为，中国可以适当放宽人民币浮动区间，避免外汇储备超正常的增长，并逐步减少美国国债的持有量。那么，为什么现在我们不能即刻减持美国国债呢？原因主要有以下三点——

　　(1)中国是美国国债最大的持有者。如果中国出售美国国债那么由谁来接？中国对美国国债的态度影响着其他国家对美国国债的选择，抛售引发的风向标意义极大。如果中国宣布减持或出售美国国债，其他的持有者有可能跟风将抛售，想购买者也会停止购买。持有较少的国家可以短时间抛出，但是中国很难找到合适的购买者。此种抛售必然会引起美国国债大幅贬值，那么我们的美元资产也会大幅贬值，中国的外汇储备急剧缩水，将得不偿失。

　　(2)如果减少持有美元债券，对美国而言，将使债券价格下降，而利率上升，利率水平上升，导致资本成本上升，将推迟美国的经济复苏，而美国经济复苏推迟，以及美元贬值导致对外国产品需求减少，都不是我们希望见到的结果。因为这对中国出口增长的恢复不利，对中国实体经济走出低谷不利。

　　(3)大量减持美国国债，动摇美元国际储备货币地位的美国核心利益，会遭到美国的报复和经济制裁，其结果只能是双输。这不仅会损害中美两国关系，也会损害中国的自身利益。因此，为了稳定世界经济，中国还需要继续持有美国国债。

　　那什么时候可以减持美国国债？笔者认为，至少得等到美国经济复苏。同时我们应该看到这个问题背后的根源即从根本上转变发展方式，靠扩大国内需求来发展经济，就不会产生那么多的美元，也不会带来那么多的投资难题。同时要逐步放松对外汇的管制，鼓励国内企业“走出去”，加快人民币的国际化进程，如果能够这样的话，中国当然没有必要大量购买美国国债了。

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