如果说华尔街投行的相继倒闭是基于美国的金融战略，只是说明了华尔街投行倒闭的必要条件，而华尔街投行倒闭是符合美国利益的安排，则揭示了投行倒闭的充分条件，因为经济基础决定上层建筑，利益取向左右着战略选择

　　李 纲 王晓国

　　2008年9月15日开始的一周，美国投资银行业发生质变：雷曼兄弟申请破产保护，美林被美国银行收购，高盛和摩根斯坦利转型为银行控股公司，加上之前倒下的贝尔斯登，华尔街排名前五位的投资银行相继破产或转型，《华尔街日报》称“长久以来世人熟知的华尔街神话终结”。华尔街怎么了？华尔街投资银行还能恢复往日的风光吗？笔者拟从国家战略的高度，把华尔街投资银行危机放在美国国家利益的视野之内对这一问题加以研究。

　　华尔街投行的倒闭是美国金融战略的体现

　　美国对基本金融制度的选择往往体现出了其国家金融战略。在美国证券市场发展史上，在不同的历史时期，为了实现不同的战略目标，美国确立了不同的证券法律制度。

　　美国独立战争后的150多年中，美国政府对金融企业经营范围干预较少，金融市场准入门槛较低，一直实行混业经营的自由银行制度，证券市场主要依靠“梧桐树协议”等自律规则和执业标准进行自律管理，没有确立清晰的国家证券战略以及金融战略。

　　20世纪30年代的“大萧条”粉碎了初级阶段混业经营的梦想。为摆脱经济危机，时任总统罗斯福推行新政，对美国银行制度进行整顿和改革，颁布《紧急银行法》、《存款保险法》，将美国各银行的存贷业务纳入美联储、联邦存款保险公司和货币监理署的多重监督之下，结束了美国的“自由银行制度”。期间陆续出台了1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1935年《公共事业控股公司法》等，政府开始对证券发行与交易进行监管。1933年美国颁布的《格拉斯-斯蒂格尔法》，对金融业实行严格的分业经营和分业监管，禁止商业银行经营证券业务。这些规定明确了美国金融战略，确定了金融行业分业经营的基本业务制度。这在一定时期内降低了美国金融市场的风险，在支持经济的发展、维持美元的国际地位等方面都发挥了重要的作用。

　　20世纪80年代后期，美国的分业经营体制受到了极大的挑战。在分业经营体制下，传统银行业业务创新能力受阻，竞争力不断降低。一直实行全能银行制的欧洲大陆国家的混业经营模式，对美国商业银行的国际竞争力提出空前的挑战。美国商业银行越来越觉得有必要绕过分业经营的制度框架，银行控股公司也就应运而生并得到了迅速发展，成为绕过监管从事包销证券、代理保险、房地产经纪管理咨询的有效途径。但是美国《证券法》和《格拉斯—斯蒂格尔法》仍然是美国商业银行发展的壁垒。这就决定了美国必须对其金融战略进行调整。1999年11月4日，美国参众两院分别以压倒性多数票通过了《金融服务现代化法》，废除《格拉斯-斯蒂格尔法》的核心条款，允许并提倡银行业、证券业和保险业之间的混业经营，加强金融机构之间的竞争；继承并强化将金融服务业与工商业严格分离的美国金融法律传统；建立美联储理事会和财政部长之间的协商制度；加大对消费者的保护力度；加大对小企业和农业企业提供金融服务的力度；等等。1999年11月12日，时任总统克林顿签署了这一法案。这就为华尔街下一步的发展明确了政策导向，确立了混业经营的华尔街新规。

　　可见，在投资银行面临破产保护时，雷曼兄弟破产、贝尔斯登和美林被收购、高盛和摩根斯坦利转型为银行控股公司等，表面上看是美国政府的一次次执法行动，但实质上，这些都是出于美国早已确定的金融制度安排，只不过是在2008年的特定时点上比较集中地体现了出来。华尔街投行的倒闭践行了克林顿总统签署《金融服务现代化法案》时所称的“它将带来金融机构业务的历史性变革”的战略导向。

　　华尔街投行的倒闭符合美国的利益取向

　　如果说华尔街投行的相继倒闭是基于美国的金融战略，只是说明了华尔街投行倒闭的必要条件，而华尔街投行倒闭是符合美国利益的安排，则揭示了投行倒闭的充分条件，因为经济基础决定上层建筑，利益取向左右着战略选择。

　　华尔街投行倒闭是博取美国利益的内在要求

　　全球化和市场化的发展历程表明，只有通过垄断才能博取金融市场的超额收益。从收益上看，金融机构追求范围经济，不断扩展金融网点资源，增加金融客户资源，提升金融市场竞争力，取得金融资产定价权；从成本上看，金融机构追求规模经济，充分发挥多个金融市场的综合优势，对冲或规避金融各子行业的周期性、阶段性风险，做到“不把所有鸡蛋都放在一个篮子里”，建立防范和化解风险的长效机制。

　　《格拉斯—斯蒂格尔法》实施后的66年中，全球经济一体化和金融国际化不断推进；1971年布雷顿森林体系瓦解后，金融领域开始向多极化方向发展。为了提高本国金融业的国际竞争力，美国从20世纪80年代开始放松金融管制。1987年4月，美联储重新解释《格拉斯—斯蒂格尔法》第20条款，允许花旗银行、J.P。摩根和银行家信托公司等一些大银行通过设立附属公司开展承销商业票据、市政收入债券、抵押担保债券和资产支持证券等证券业务；1996年，货币监理署允许银行直接通过设立经营性附属公司的形式开展非银行业务。随着不同层次的行为主体形成递增的收益曲线与递减的成本曲线的预期，混业经营的制度实践开始启动。1998年4月，美国花旗银行与旅行者集团合并，合并后的花旗集团集银行、证券、保险业务于一身，突破了混业经营的限制。所有这些，从微观层面和行业层面满足了金融机构的内在要求。

　　1997年5月，美国时任财政部长鲁宾代表克林顿政府向国会提出取消银行业、证券业和保险业经营的限制等金融体制改革建议。1999年11月4日，美国参众两院通过的《金融服务现代化法案》上升为博取美国利益的法定许可制度。因此，美国华尔街投行的倒闭，一方面能够在全球范围内逃废美国债务(仅雷曼兄弟破产就逃废了6000多亿美元负债)，另一方面，通过破产与转型，壮大相互参股的金融控股公司，准备与以德国为代表的全能银行、以日本为代表的异业子公司模式展开新一轮的竞争，在全球范围内博取美国混业经营改革红利和金融控股比较优势的制度红利。

　　华尔街投行倒闭是美国经济止损的最优策略

　　美国“9·11事件”后，为了稳定市场，美国政府出台了一系列措施：美联储连续降息13次，扩张市场的流动性；住房贷款免交所得税，住房政策向低收入家庭和少数种族倾斜，将流动性导向了住房抵押贷款；住房抵押贷款证券化后可以打包出售，市场参与者在追求更高收益的同时，没有必要对风险进行充分评估以及履行相应的尽职责任。这些都搭建了次贷风险的制度基础，成为次贷危机的诱因。

　　次贷危机爆发后，证券行业由于害怕风险，竞相甩卖资产，引发恐慌性杀跌，资产价格一再跳水；次贷产品的杠杆机制和伞状结构，通过乘数效应和蝴蝶效应自我强化，加剧了危机的程度，增加了市场的风险厌恶。世界主要金融市场的信用价格急剧攀升，iBoxx指数从60个基点攀上95个基点。“信心比黄金更重要”。美国金融市场的主要矛盾转化为金融资产的安全性，矛盾的主要方面表现在投资银行的高杠杆系数。这就说明，通过“去杠杆化”，使投资银行业止损，减小投资银行业非系统风险成为美国经济止损的最低纲领；而“三十六计，走为上”，通过“去投资银行化”，使华尔街投行倒闭，使金融系统止损，防止国民经济发生系统风险，成为美国经济止损的最高纲领。

　　华尔街投行倒闭后美国的后续安排

　　华尔街投行的倒闭远不是故事的结局。事实上，金融系统的使用价值是安全性、流动性和收益性。从恩格斯的“生存”、“发展”、“享受”的需要层次看，金融系统的安全性关系到是否存在利益的“生存”属性，“稳定压倒一切”，安全性处于首要的地位；金融系统的流动性关系到利益实现快慢的“发展”属性，“迟得不如先得”，流动性处于其次的地位；金融系统的收益性关系到利益大小的“享受”属性，“多多益善”，收益处于再次的地位。也就是说，金融系统的效用函数是在风险一定的条件下利益最大化，要求安全性第一，流动性第二，收益性第三。这就说明，美国当前的工作重心是风险处置。照此推理，华尔街投行倒闭还只是处置了投资银行业的风险，还没有处置其金融行业的风险，还没有解决金融行业的安全性问题，这就决定了美国下一步必然会有后续安排和必要举措。

　　银行国有化是美国的下一步策略

　　当前，美国的金融危机仍未见底，并向实体经济传导。金融市场的主要矛盾突出表现为金融系统的安全性，矛盾的主要方面集中表现在金融机构的资本充足率不够；奥巴马总统在美国国会联席会议讲话时强调，除非核心的金融业稳定下来，否则美国经济的复苏不会真正到来。

　　要树立市场对金融机构的信心，华尔街投行倒闭只是制度安排的第一步，因为华尔街投行倒闭只是改变了金融机构的经营机制，实现了“去投资银行化”和“去杠杆化”，微观上化解了个别金融机构的风险；下一步更重要的，是通过信用增级，运用国家信用，重构所有权结构，全面或部分实行国有化，防止宏观上的系统性风险。

　　最近，美国财政部、美联储等五大金融监管机构开始实施新金融稳定计划，主要包括大型银行开展“压力测试”和政府转股计划两大举措。美国政府对大型银行的“压力测试”重点检查资产总额在1000亿美元以上的花旗银行、美国银行等19家大银行。一旦某家银行未能通过“压力测试”，又无法从民间募得资金，政府将通过购买“强制性可转换股”的方式对银行注资，国有化商业银行以确保所有大型金融机构的生存能力。尽管美联储主席伯南克在国会听证时认为美国大银行没有必要被国有化，5月7日公布的“压力测试”结果也表明美国银行业实际状况比很多人原来预想的要好，目前国有化商业银行还没有付诸实践，但是国有化商业银行的触发机制已经建立，触发条件正在具备。

　　如果美国国有化商业银行的策略仍未奏效，不能处置金融系统风险，那么再下一步的策略就剩剥离风险，对美国金融机构进行“外科手术”，成立“有毒银行”购买金融机构的“有毒资产”，彻底切除美国金融业的系统风险。

　　华尔街投行还将螺旋式归来

　　如果将美国的金融战略纳入到现代投资组合理论分析，其历史脉络就一目了然了。根据现代投资组合理论，美国金融系统的目标函数是在一定的风险条件下追求收益最大化，约束条件是不同市场条件下银行类、证券类、保险类资产的风险收益的比价关系，各类资产配置的调节表现为美国金融战略的调整。

　　20世纪30年代的“大萧条”时代，纽约股市崩溃，证券类资产的风险不断释放，道琼斯30种工业股票平均价格指数从1929年9月的最高点386点暴跌至1932年11月的41点。美国国会银行调查委员会调查发现，商业银行经营证券业务和保险业务，造成短期负债与股票、债券等长期资产之间比例严重失衡，混业经营的金融业局面急需调整。《格拉斯—斯蒂格尔法》对金融业实行分业经营制度，崛起了一个独立的投资银行业。

　　次贷危机爆发后，美国股市再度大幅下跌，衍生证券类资产的风险大幅释放。据ABX指数显示，2006～2007年发行的BBB级资产抵押贷款证券(ABS)价值只剩10%～30%，AAA级次贷ABS价值普遍只剩65%～80%。初步统计，2007年前11个月，8822个住房抵押贷款证券(MBS)、11892个抵押债务凭证(CDO)被主要信用评级机构调低信用等级。这就要求减少高风险的衍生类资产，增加低风险的流动性资产，要求金融系统“去杠杆化”、“去投资银行化”，美国只好放弃世界顶礼膜拜的华尔街模式。

　　一旦美国金融危机见底，美国金融市场反转，外在的竞争压力和内在的利益最大化天性，会要求美国再度调整其金融战略：坚信不承担足够的风险就是最大的风险；高配高风险高收益类金融机构，抛弃固守经纪、承销、财务顾问的佣金和赚辛苦钱的金融控股的“表外业务”模式，挖掘高杠杆、主要赚取差价的独立的“精品投资银行”的“表内业务”模式；依靠专业化、集中度在全球范围内最大化发挥直接融资对间接融资的比较优势，再现“涡轮资本主义”的华尔街新貌，实现华尔街投行的螺旋式归来。■

　　作者单位：中南大学商学院；中国证券业协会发展战略工作委员会(责任编辑 刘 钊)

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