中国工商银行股份有限公司董事长 姜建清

　　从次贷风波到全球经济危机

　　2008年9月以前，在次贷风波的影响下，全球金融市场虽然时有波澜，但波澜不惊。整体来看，次贷风波波及范围基本控制在金融领域，虽然公众对于欧美实体经济衰退也表示担忧，但市场信心仍能维系，经济也没有出现同步衰退。特别是2008年第二季度，在扩张性财政政策和弱势美元的支撑下，美国经济基本面甚至有所好转，出现了2.8%的经济增长率，远超前两个季度的-0.2%和0.9%。于是，有分析人士乐观地认为次贷风波即将画上句号。

　　不幸的是，次贷风波不仅没有风雨消停之意，反而是在相对平静之下孕育着更加激烈的暴风骤雨：2008年9月7日，美国住房金融巨擘房利美和房地美被美国政府宣布接管；9月15日，在华尔街屹立150年、已是当时全美最大抵押债券承销商和第四大投资银行的雷曼兄弟公司突然倒掉，成为美国有史以来规模最大的破产个案。一度陶醉于骤雨初歇后片刻宁静中的人们此时恍然惊醒，原来之前的次贷风波不过是危机的悚影，真正的动地涛澜正咆哮而至，风波已然升级为风暴，金融豪门悉数卷入风暴的中心，昔日无限风光的华尔街已被撕扯得满目疮痍。

　　在全球经济金融深度融合的条件下，美国金融市场遭遇重创，其他国家和地区也难安于一隅、独善其身。同时，金融领域的危机也在通过资金、信用渠道和透过市场预期，在全球范围内，迅速向实体经济领域扩散和传染。危机的破坏力也在传导与叠加中不断增强：

　　——股市巨幅振荡，资产价格一泻千里。截至2008年12月31日，富时全球股市指数收于149.17点，较2007年年末的263.66点下跌43%，跌幅创该指标近16年以来的最高纪录；MSCI全球股市指数收于920.23点，较2007年年末的1588.8点下跌42%，跌幅创该指标近40年以来的最高纪录。

　　——包括诸多国际知名公司在内的全球金融机构资产负债表急剧恶化。除美国外，为维持金融体系稳定，英国、德国、法国、冰岛政府不得不接管国内陷入破产境地的大型金融机构。一些经营状况较好的金融机构，面对市场也如履薄冰，大幅缩减信贷规模，牺牲业绩，全力防御风险。

　　——金融机构去杠杆化的过程导致全球能源等大宗商品价格暴跌。金融机构修正衍生杠杆比率之后，以资金杠杆和投机为重要力量撬动的大宗商品市场步入快速下行轨道。截至2008年12月末，纽约石油期货价格已跌至35美元/桶，与7月初高点相比下跌了76%；伦敦金属交易所铜、铝等金属期货价格，芝加哥期货交易所玉米、小麦、大豆期货价格均跌幅过半，长达五年的全球商品市场“真空繁荣”景象就此终结。

　　——更为严重的是，随着国际金融危机向实体经济的渗透，美国、欧洲和日本经济已经进入衰退期，消费增长乏力，国内投资持续萎缩，失业率快速增加，GDP增长速度显著放缓。发达国家出现经济衰退，导致需求大幅度萎缩，由此引起包括中国在内的一大批出口依存度较高的国家的贸易形势迅速恶化，经济增长动力减弱。而俄罗斯、巴基斯坦、韩国等对境外投资过度依赖的新兴市场国家，面对的形势更为严峻。

　　从2008年4月至今，在短短一年时间里，次贷危机完成了从金融冲击到实体冲击、从区域困境到全球困境、从资产负债表外风险到资产负债表内风险等诸多层面的质变与跳跃，成为自1929年以来全球经历的又一次严重危机。与2008年上半年较为乐观的预期相反，面对次贷危机更趋复杂演化的可能性，悲观的声音越来越多，著名投资商罗杰斯甚至认为在其“有生之年”都不可能看到危机的触底反弹。

　　次贷危机后的全球经济金融发展

　　此次金融风暴的影响力是巨大的，我们需要抱着历史唯物主义态度，站在历史发展的高度，进行一些战略性、前瞻性的思考和分析，我们更需要关注这场危机将如何影响全球经济和金融的发展路径与配置格局，这样才能更好地帮助我们从更全面、更长远、更深刻的视角探索危机的应对之道，谋求“后危机时代”的发展。对此，我的判断是：

　　第一，在全球经济增长多元化趋势加剧、经济全球联动发展、跨国政策合作机制渐趋成熟等诸多因素的共同作用下，世界经济下行阶段不会持续太长。一些新兴经济体国家，尤其是中国，可望在较短的时间内实现经济的更快回升。

　　第二，次贷危机后，美国等经济大国之间的贸易失衡、全球产业利润分配的失衡、全球实体经济与虚拟经济发展的失衡、美元地位与美国经济地位的失衡、庞大财政赤字下美国财政体系的失衡将经历调整再平衡的过程，新的国际经济和金融体系有可能在不断的调整和磨合中逐步形成。

　　第三，次贷危机短期内将引致较为显著的金融抑制效应，受金融机构经营风险加剧、金融市场震荡、投资者信心低迷的影响，国际金融市场的资金融通功能大幅削弱。在充斥着不确定和不信任的环境中，利率、汇率以及大宗商品价格的频繁较大波动可能助长投机活动，一系列危机应对政策的效能在短期内可能被投机行为所削弱，阻滞危机修复进程。但从长期发展看，在经历几年的风险出清和结构调整之后，全球金融深化步伐有望重新加快，金融市场功能和秩序将逐步恢复。

　　第四，次贷危机是价值规律对于金融机构过度冒险的一次惩罚，同时也必然是一次资源的重组过程。通过一种推倒式的、极端的资源重组方式，可能实现全球金融机构乃至大量企业在未来一段时期的大重组、大合并、大调整，恰似大浪淘沙，在公司层面上推动一次优胜劣汰的过程。

　　我们相信，次贷危机对于未来全球经济金融的影响是深远的，似乎很难用现有体系的“帕累托改进”或“帕累托最优”去描述调整的性质、幅度和范围，我们应当考虑到，在未来相当长一段时期内，国际经济金融领域宏观、中观和微观各个层面均可能出现“破”与“立”、“危”与“机”博弈较量的重大变局。

　　次贷危机后的反思

　　当然，我们更关注在复杂的时局中，形势最终会朝什么方向发展和怎么发展。破题的关键或许不在于未来，而在于当前与过去，取决于局内各方是否能通过反思与分析，认真检讨现有体制与管理方式的缺陷与不足，并从危机中得到能够指导未来发展的深刻启示与参悟。我认为，至少如下一些理论和实践层面的问题值得我们深思：

　　第一，次贷危机是否源自自由市场主义的固有缺陷，未来经济基础理论框架将发生什么变革？

　　此次危机中，主张政府对经济进行积极干预和调节的“凯恩斯主义”重新抬头。特别是在高度奉行自由市场主义及自由经济哲学的美国，政府采取的救市计划规模更是空前庞大。发达经济体经济信仰的坍塌引发广泛的讨论与争议，次贷危机是否是自由市场主义缺陷的集中暴露，如果自由市场主义是“打开潘多拉魔盒的罪人”，那么凯恩斯推崇的那只“看得见的手”是否能把魔盒关上？会不会在关上盒子的同时，却又开启另一扇灰色之门？次贷危机后，发达经济体的经济管理之舵到底偏向何方？正如1929年大萧条引发对新古典经济学的反思一样，次贷危机也必将成为反思现行经济理论的契机。

　　第二，现代风险管理理论及定价技术将如何进一步完善？

　　自20世纪90年代中期以来，现代风险管理理论和产品定价技术迅速发展，大量基于复杂数学运算与建模的技术被广泛用于风险管理和衍生产品开发。但是，次贷危机证实了现代风险管理理论和定价技术仍存在重大缺陷，因为任何计量模型都建立在一系列可能与实际差异较大的前提假设上，无论“火箭科学家们”把模型设计得如何复杂而精细，那些基于经验甚至直觉而提出的预设条件仍可能面临现实的嘲讽。特别是在狂躁的市场环境中，人的主观判断会受到更多的影响，“狂热”导致的行为膨胀很难计量，而恐慌引起的过程紊乱更难把握，导致模型设计更易发生偏差。次贷危机中金融机构开发的大量激进的信贷衍生产品和低效的风险管理系统正是实证。

　　次贷危机对现代风险管理和定价技术体系进行了一次洗礼，势必推动现代风险管理理论和产品定价技术显著改进。未来风险管理和定价技术发展的大方向不会改变，但是如何监测这些技术的应用成效，数学计量技术在多大程度上可供依赖，这些问题更值得金融机构管理者们深入思考。

　　第三，如何把握金融创新的度与方向？

　　次贷危机演化过程中，创新过度与创新不足的问题同时并存。“过度”表现在过度衍生，通过对底层资产的分拆、组合、信用增级，以远高于实际价值的价格出售，并对一级衍生产品进行多次衍生，形成畸高的金融杠杆，放大风险敞口；“不足”一方面表现为监管创新不足，另一方面表现为创新基础薄弱，创新基础对象主要是低信用级别的贷款资产，违背了稳健原则。

　　次贷危机后金融机构的创新活动将逐步回归稳健。我们要思考的是：监管机构应如何完善对金融创新的监管技术，改进资产证券化标准，引导金融机构更加注重基础资产品质和自觉实施风险控制，避免设计与投资过度衍生的产品？金融机构创新是否应当重回避险与保值的轨道？抑或仍以增加客户财富为目标？

　　第四，国际金融监管体系应如何改革？

　　次贷危机不仅凸显出全球现有金融监管体系的弊端，也充分暴露了全球金融监管在风险监管合作层面的重大缺陷。面对次贷危机后更为复杂的监管环境，各国监管机构需要深刻反思监管理念、监管架构、监管技术和监管实践等方面存在的不足，并在此基础上积极探索如何对现有金融监管体系进行有效变革，以扩大监管范围、提升监管水平；如何建立国际间的监管协作机制，共同遏制金融危机蔓延，以及构建未来更为一致的金融风险防控网络。

　　还有诸多重大议题需要我们深入探讨和研究。总之，次贷危机引发的不只是我们对于历史事件的回顾与审视，更是对于企业经营之道、管理之法、兴衰之律的再省与反思，要求我们在繁荣景气和憧憬未来的时候，要时常检讨发展中存在的问题与不足，及时校正我们方向上的偏差。■

　　注：本文选自作者为《次贷危机正在改变世界》一书所作的序。《次贷危机正在改变世界》已由中国金融出版社出版。

　　(责任编辑 张艳花)

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