最新一季度数据显示，贵州茅台（600519.SH）业绩保持了两位数增长。公司收入同比增长26%至25亿，经常性净利润同比增速超过40%。尽管市场在经济下滑期对高端白酒持较为谨慎的态度，但贵州茅台每季度的盈利增长表明其成长并未中断。故此我们仍旧维持JW1评级。

　　年初至此，国内高端白酒市场消费出现下行迹象，终端价格开始松动。虽然茅台酒出厂价与零售价的价差仍然领跑行业，但已回落50元至200元。为了预防该数字继续下滑，公司计划3月至7月将供应减少一半。一季度成绩单某种程度上表明了控量保价初见成效。得益于强劲的品牌，公司议价能力仍有发挥空间，估计出厂价与终端价价差能随着经济形势的好转可恢复到250元的水平。此外，销量不会因限产而降低，预计今年可完成10000万吨的销售。

　　一季度有近四成的利润来自于预收账款确认为收入。3月末，预收账款为18.4亿元，较去年底减少10.9亿元，低于2007年的19.6亿元，为近年来的低点。与此同时，工资和福利现金支付大幅攀升，增幅高过了销售现金收入，使得经营活动现金流五年来首次为负。预收账款、经营活动现金流的表现与净利润迅猛增长不匹配，这暗示了在消费不景气的气氛之下，经销商订货的意愿降低。倘若该命题为真，虽然收入还有18亿元左右的释放空间，但再后续的增长会面临一些挑战。

　　其间费用方面，前三个月销售费用率同比下降了5.03个百分点至7.19%，财务费用率下降了1.25个百分点至3.14%，管理费用率微升0.4个百分点至8.86%。这种态势恐有改变，因为现时销售不景气，公司的营销力度需加强，相关费用支出有回升。

　　还值得一提的是，公司推出了外包装防伪技术、专卖店地址等打假措施，目前效果较好。这可为公司在明年世博会白酒唯一赞助商的竞争中打下基础，有利进一步维护品牌声誉。

　　对于公司未来的销售，数据显示仍可保持乐观。我们认为市场似乎低估了该股防御经济下行的能力，就其目前仍未改变的成长性而言，该股的估值尚未充分。前期市场对此股的负面预期以及机构投资者的审慎行动，至少到目前尚未得到数据的支撑。继续关注二季度的数据。值得提及的是，要小心近期大比例限售股解禁对股价的影响。

　　（深圳君亮资产管理有限公司/文）

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