刘煜辉(社科院金融研究所中国经济评价中心主任)

　　市场是神奇的，复苏的萤火之光，经过众多分析师的金口，被曲解成一场强势经济恢复的开始。股市在流动性的驱使下，过去两个月中上升超过了40%。

　　股市真就是那么灵敏的经济晴雨表吗？未必。1929~1933年期间，股市也经历过多达五场独立的幅度超过10%的反弹，但最终结果也是股价重返下跌。股市更确切地讲是反映投资人对经济复苏的预期的情绪历程。

　　就从受质疑的中国统计数据来找寻经济复苏的痕迹吧。不管各方面数据如何“打架”，但几个基本的事实还是可以捋出来的。

　　制造业偏软回暖基础在哪里

　　按照一般规律，中国12%的工业增长应该能对应8%的GDP增速，而一季度实现6.1%的GDP增速，则要求有9%以上的工业增长与之对应。显然目前的数据是对不上的——一季度工业增长是5.1%，3月份才反弹至8.3%，4月份又回去了一个点，是7.3%。这意味着当下经济增长很大程度靠建筑业(基建)撑着。

　　老外(国际组织)是比较相信中国电力的数的，这个东西没有存货，基本与工业是对着的。电力前3月环比增加的态势，在4月份未能延续，5月上半旬跌势还有加深之势，工业的确是偏软的。

　　PMI是市场比较喜欢拿来说事的。老实讲，股市对于PMI的反应太过于故事化，实际上做宏观经济分析时，小样本抽样的调查性指标，通常只能用作参考。长单变短单，大单化为小单，以往的贸易方式变化了，加上抽样取向不一，即便是实际情况在变糟，PMI也是可以涨的。坦率地讲，一季度工业除了机械行业、电器、交通运输在近期有转暖迹象外，其余各行业均不乐观。

　　在我看来，4月份商业银行短贷负增长，可能是个相对能够说明问题的信号，企业生产经营活动并不如一季度宏观数据所显示的持续反弹形势大好。短期贷款的利率已经下降了不少，企业减少短期贷款，说明了短期贷款到期后企业续借的意愿不大。

　　没有工业的经济回暖能持续多久，取决于政府投资还能坚持多久。1~4月份5.2万亿的信贷，投资景气维持到今年四季度应该问题不大，再往后会怎样，要看私人投资(政府能心甘情愿地推倒垄断行业准入的门槛？)，要看家庭消费(如果既有的存量财富不存在重新分配的可能，即便是大力推进增量改革，钱恐怕也要三五年才能真正流进老百姓的腰包)，要看外部世界复苏(这个能指望吗)。这就是为什么讲中国经济总是存在着再次回头的可能性，而且还很大。

　　楼市“小阳春”让消费数据稳定

　　我们喜欢拿零售的增速来看中国的消费。一季度15.9%，4月份14.8%，剔除物价因素，即便是景气时期也应该算强劲的。统计局分析一季度消费对GDP的贡献超过了4.3个百分点。

　　但是中国零售额数中，企业和政府的购买也包含其中，看看北京金融街的百盛的销售额，就知道大节前后(一季度的春节因素)中国的商务性公关多么火爆。私人消费可真如零售数那样强劲吗？

　　在我看来，当下消费的稳定，最大的贡献因素来自于房地产超预期的回复。如果以2009年4月份的新房交易量为计算依据，全国主要核心城市的可售面积消化时间在6~8个月之间。而此前，以2008年10月份的销售数据计算，全国主要城市新房的库存消化则要15~25个月。

　　楼市销售的放量，对耐用消费品市场的刺激是显而易见，汽车、家装、家电成为显著回暖的分行业。剩下的问题，房地产“小阳春”的可持续性就成了关键。

　　刚性需求的集中释放还能持续多长时间？上世纪80年代那波婴儿潮，到当下正好进入了结婚生子的年龄段，2007年、2008年房价暴涨，把这些需求给压住了大半年，一旦价格回落，这些需求马上就释放出来。若开发商不明智地回过头来涨价，销售很可能会快速地萎缩下来。

　　当然还有改善型和投资型需求是否能及时跟上的问题。改善型跟收入增长预期关系极大，未来数年全球经济衰退的大背景，恐怕会抑制大多数人极端迫切的欲望；而投资需求则更多取决于通货膨胀的预期，但是当通胀的实现反过来会成为浇灭经济复苏的火焰的冷水时，经济二次探底的预期将使得房屋成为投资客手中的“烫手山芋”。从更长一点时间看，经济在一个长期底部波动时，流动性极差的房产未必是抵御通胀的最佳选择。

　　工业低迷是出口大幅倒退

　　毕竟中国40%以上的产能是对着外部的，中国经济的外部依存度比当年产能扩张高峰期的日本、韩国还要高得多(中国2008年的顺差已经超过了GDP的10%，日本历史上都没超过3%)。

　　当下发达国家进口下滑深度可能已经接近了底部，但在底部徘徊恐怕是长期过程。一季度美国的逆差大幅收窄，基本上是消费收缩的结果，因为进口掉得很快。与之对应的出口型经济体一个季度大多都掉到2005年前后的水平。

　　我不太相信奇迹：美欧消费者去杠杆化修复家庭的资产负债表会在1年内完成，美国家庭负债率2007年攀上了114%的顶峰(占GDP的比例)，而10年前这一数字是64%。在提高收入无望的情况下，量入为出、缩减开支成为美国家庭降低负债率的唯一选择：以前一个美国人一年消耗两打衬衣，现在一件衬衣要进几次洗衣店，这是一个量的质变，是一个经济行为的改变。

　　美国家庭储蓄率未来会回归至7%~10%，并保持相当长的时间，西方世界回归从前的努力，则意味着新兴经济体出口产能过剩的问题将无法在短期内靠外部力量解决。

　　我认为中国出口贸易或许会倒退到2006年前后的水平，比2008年的高峰期萎缩30%以上。市场远去了，需求远去了，岂能是靠重新拾回补贴国外消费者政策(出口退税)所能回天的？

　　面对百年一遇的危机，全世界为应对经济崩溃做出了最强有力的反击。中国已经公布的刺激计划，几乎占到了整个国民收入的20%。当前政府的行动是前无古人的尝试，这些行动的最终结果是什么，还有待时间去检验。

　　而在我看来，真正的复苏取决于持续的私人消费取代政府需求，取决于新的财富创造机制出现去填平政府救市所遗留下来的天量账单。而这方面的形势还很严峻的。

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