5月11日，国家统计局公布的数据显示，居民消费价格总水平(CPI)同比下降1.5%。工业品出厂价格(PPI)同比下降6.6%，1-4月份累计，上述两指标分别下降0.8%和5.1%。

　　当日，多位接受本报记者采访的监管及专业人士表示，由于受翘尾因素影响大，CPI下降在预料之中。由于经济回暖尚不明确，适度宽松的货币政策仍将持续一段时间。考虑到财政扩张和货币供给充裕等因素，预计二季度末CPI将转为正值，三季度初货币政策将出现拐点。

　　通缩翘尾因素大

　　5月11日，国家信息中心预测部副主任祝宝良指出，今年CPI受去年翘尾因素影响很大。4月份CPI为-1.5%，其中翘尾因素-1.9%，新涨价因素则为0.4%。他强调，上述统计仅是从同比而言，受基数影响不易看出今年物价的真实趋势。而从月环比看，4月份CPI仅比3月份下降0.2%。降幅在缩小，“预计9月份以后CPI同比将由负转为正，全年略为负值”。

　　央行一季度货币政策报告亦指出，2009年全年翘尾因素为-1.2%，这意味着即使2009年没有任何新的降价因素，全年CPI也将下降1.2%。

　　实际上，-1.5%的CPI低于大部分机构的预期，这是由于猪肉价格的下降超过了预期。4月份，食品价格下降了1.3%，猪肉价格下降了13.5%。美林证券认为，这是由于甲型H1N1流感影响了猪肉价格，从而导致了食品价格的继续下降。

　　交行报告认为，由于近期食品和非食品价格仍处下降通道，因此短期内物价仍会保持下降趋势，从而使得上半年物价负增长将延续。

　　但是随着CPI翘尾因素逐步减弱以及下半年国内需求的逐步回升，物价降幅将趋缓。考虑到成品油价格上调可能，以及投资增长拉动部分生产资料及原材料价格的上涨等因素影响，预计“下半年国内物价可能重回正增长，全年物价将呈现前低后高的走势”。

　　而多家外资金融机构预计今年全年CPI的预测仍然为正。野村证券的预期值为0.2%。

　　隐忧：信贷增长助推通胀

　　5月11日，央行公布， 4月末广义货币供应量(M2)余额为54.05万亿元，同比增长25.95%，增幅比上年末高8.13个百分点，比上月末高0.47个百分点。金融机构4月份人民币各项贷款增加5918亿元，同比多增1229亿元。而在今年一季度，人民币新增贷款达到4.58万亿元，同比多增3.25万亿元。

　　某大行研究人士指出，由于今年信贷增长强劲，势必会推高CPI。他估计6月CPI将触底回升，年底将上升至3%-4%，全年CPI将转为正值。

　　来自监管层的一份权威报告显示，信贷较快增长短期内虽有利于缓解通缩，但累积的通胀压力可能在中期集中释放。报告通过对中国十多年的经验数据分析发现，CPI的变化趋势与贷款增速和M2增速等领先指标存在较好的一致性，贷款增速和M2增速是CPI的领先指标，分别领先后者7-9个月和10-12个月左右。由于今年信贷增幅很大，报告预测2009年底和2010年存在较大的通货膨胀压力。

　　花旗中国前首席经济学家沈明高指出，信贷超常增长要形成真正的通胀需要两个条件：一是央行收回流动性的速度不够快，二是信贷增长明显影响到了需求，而关键是看后者。从今年起，央行逐渐加大了正回购的力度，截至5月8日共回购2.67万亿元。1

　　祝宝良指出，从今年一季度数据看，包括信贷支持在内的刺激计划对消费的影响还是相当明显的。一季度GDP增长6.1%，消费对GDP同比增速的贡献率高达70.5%(2008年为44.4%)，最终消费稳中有升，对第三产业增长产生较强的带动作用。

　　值得注意的是，信贷增长还会通过推高资产价格，从而刺激需求，并间接推高物价。在上述人士看来，近期股市上涨，房市回暖不排除有信贷宽松推动因素，“但具体有多大影响，这个很难测量，其间有很多个传导环节。”沈明高称。

　　某股份行研究部总经理认为，前几个月海量的新增信贷必然会影响到通胀，但信贷放松到其效果显现，至少需要4-5个月的时间，通胀还不会很快到来。其次，前几个信贷的猛增有些非理性，“接下来不可能还那样猛增下去。”一是刚吃下去的要慢慢消化，二是经过一季度的拼杀，政府投资的好项目基本被抢占一空，接下来各家银行从自身风险考虑肯定会更谨慎。

　　他强调，保增长是当务之急，决策层眼前不会因为通胀隐患而停止适度宽松的货币政策。

　　准备金率或下调

　　“如果目前停止适度宽松的货币政策，此前的累积效果将前功尽弃。”上述股份行研究部总经理称。他认为，央行在二季度仍将维持适度宽松的货币政策，明显调整的可能性不大。

　　首先，利率将维持不变。从国内情况看，“目前信贷供给充裕，企业贷款实际利率已经下调不少，没必要再降息”。据央行统计，3月份非金融性公司及其他部门人民币贷款加权平均利率为4.76%，比年初下降0.80个百分点，比2008年8月降息前下降2.63%，企业融资成本显著降低。

　　央行一季度货币政策报告也指出，近期我国货币信贷适度较快增长利大于弊。接下来将坚定不移地落实适度宽松的货币政策。

　　野村证券首席经济学家孙明春认为，鉴于一季度数据好于预期，央行已经没有必要大幅降息。他说：“我们预期今年最多仅会再降一次息(27基点)，而且认为这更多地是对通缩的象征性应对措施。”随着2010年通胀压力的再现，预计明年会加息81基点。

　　沈明高认为，尽管央行近期不大可能再降息，但下调准备金率的可能性仍比较大。目前有些地区性中小银行的超额准备金率已经相当低，如果维持原来的准备金率，这些银行继续放贷的空间将大受限制。要保持信贷稳定增长，有必要下调准备金率。“可能会总体下调，但会区别对待，中小银行下调幅度会高一些”。他说。

　　央行统计显示，3月末金融机构超额准备金率为2.28%，比上年同期高0.27个百分点。其中，四大国有商业银行为2.53%，股份制商业银行为0.49%，农村信用社为4.58%。

　　关于央行是否会加大公开市场操作力度，沈明高认为这主要看到期票据的数量。如果接下来银行信贷明显放缓，央行可以加大净投放；如果流动性过于宽裕，则可以加大回笼力度。

　　今年初至今，央行公开市场操作一直表现为净投放，4月份投放力度尤其大。光大证券分析师李怀定预计，5月份央行仍会加大公开市场操作力度，但力度会降下来，方向可能会由净投放转为净回笼。

　　“目前央行面临两难局面：如果信贷过于宽松，将会导致CPI上涨，资产价格攀升；如果收缩信贷，又担心影响信心。”沈明高称，“当前确实要考验央行的宽紧平衡术了”。他同时强调，在经济下行背景下，不能过度依赖货币政策，要多从扩内需，调结构上想办法。

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