自上世纪90年代初至今，即使面对历次经济和市场危机，美国的基金资产规模几乎都保持上升格局，而新增规模相当部分来自对老基金的净申购，新发基金的现金流从不到20%持续下降到3-5%。反观中国基金行业，过去十年高速扩张完全依赖发行新基金，在牛市阶段新发基金带来的规模增量几乎都超过了130%。然而，2008年末基金资产净值较2007年同期大幅下降41%，净现金流也首次出现了负数，意味着过去基于财富效应上的增量增长模式正遭遇前所未有的挑战。

　　测算结果显示，基金2008年的全年投资收益对基金行业规模的贡献约在-1.45至-1.5万亿元，超过了全行业过去10年的投资收益总和。更值得关注的是，中国基金公司在2007年的表现，与其说是财富管理者，还不如说是销售机构。我们看到，中国基金管理公司并没有着力于积极引导投资人走向成熟，反而在市场过热时吸引不成熟的投资人入场，这突出表现在2006-2007年大牛市时，基金公司大量发行高风险的基金，结果当高风险的股票方向基金在2007年底达到市场占比94%顶峰时，牛市终结了。

　　如何转变增长模式和服务模式，已是摆在中国基金业面前迫在眉睫的问题。中国基金公司必须从单纯重视流量向“流量与存量并重”转变，构建相对均衡的基金产品结构，并在此基础上形成新的投资管理能力。在中国这样一个不缺乏增量资金的新兴资本市场，做好“存量”将成为基金公司应对各类市场风险的重要保障，也将是最终胜出者的重要砝码。

　　十年基金猛回头

　　数据显示，2001-2007年基金规模增长了40倍，增长的动力来源于新发基金带来的现金流。而2008年末基金资产净值较2007年同期大幅下降41%，净现金流也首次出现了负数，意味着单纯依靠增量支撑的行业增长模式面临转型。

　　资产规模、净现金流十年首降

　　截至2008年12月31日，中国的基金公司管理的证券投资基金(不包括QDII基金)资产净值总和为1.89万亿元，较2007年同期下降近1.3万亿元，降幅约达41%。中国基金业自1998年发轫以来，资产规模十年来首次出现下降。此外，基金净现金流在2008年也出现了首次为负数的情况。

　　就直接影响要素而言，基金规模的变化主要包括净现金流和未分配投资收益两方面。所谓净现金流，是一定时期内流入基金资产的现金减掉流出的现金，现金流入包括新发基金募集的资金和对老基金的申购金额，现金流出包括对老基金的赎回金额、基金分红和基金运作费用(主要是基金管理费、托管费和交易佣金)；所谓未分配投资收益，是指留存在基金资产中的未分配给基金持有人的投资收益(包括已实现收益和浮动盈亏)。基于中国基金业过去熊市仍能保持规模高速增长的历史，2008年资产规模和净现金流双双出现十年来的首次下降，并非简单地用特大熊市可以解释得了的。

　　剔除基数太小的开放式基金起步的头两年，2003年和2004年非货币市场基金的规模成长主要受益于净现金流，净现金流的贡献度分别达到了67%和159%，投资收益的贡献度分别为4%和-19%；2005年市场处在总体熊市中，非货币市场基金的净现金流和投资收益对行业规模变化的贡献度大幅萎缩至4%和12%；2006年开始的股票市场牛市格局下，投资收益对行业规模成长的贡献与净现金流等量齐观，当年投资收益与净现金流对行业规模的贡献度分别为78%和54%；2007年，二者更是分别创下历史性的8515亿元和14628亿元的高水平，对行业规模的贡献度分别达到138%和237%。但在2008年的空前熊市下，投资收益对规模的贡献度急转直下，上半年其与现金流的贡献度分别是-36%和-1%。由于基金2008年年报尚未全部公布，推算出来的全年投资收益对基金行业规模的贡献金额约在-1.45至-1.5万亿元。

　　2001-2007年，基金的资产净值不断飙升，从818.10亿元猛增到32754.36亿元，但这一增长主要来自于现金流，而不是投资收益。对现金流结构的分析发现，新发基金至关重要。2001-2007年的7年中，前6年对老基金的净申购(申购－赎回)均为负值。其实，老基金的现金流即使不为负数，它对行业规模的贡献也非常有限。2008年，新基金发行未能延续过去十年那种绝对主导总规模增长的态势，意味着单纯依靠增量支撑的行业增长模式受到了空前挑战。有资可证的是，在基金数量比2007年底的352只增加28.98%情况下，基金总规模2008年却大幅缩水41%。具体来说，102只新基金只带来了1284.02亿份的份额。

　　增量模式走到尽头

　　既然中国基金规模的高速扩张主要依靠开放式基金的不断发行，面对2008年基金资产规模十年来的首度缩水，基金公司在经验思维的推动下纷纷加码发行新基金。随着融通内需驱动基金、银河行业优选股票型基金、东吴进取策略混合型基金、中欧稳健收益债券型基金的发售，2009年3月份同时发行的基金达到了20多只，创下历史记录。但与这种前所未有的“盛景”背道而驰的是，新发基金规模普遍捉襟见肘，2009年已经成立的14只基金总共募集221亿元，平均发行规模约为15.78亿元。而在2007年，上投摩根内需动力基金发行第一天就获得了近900亿元资金的申购意向，前一纪录是2006年嘉实策略基金的419亿元。新基金“发行热”而发行份额“滞胀”，到底是暂时现象还是预示着全新市场环境的到来？

　　在中国开放式基金的发展历程上，除2007年外，股票方向基金几乎每年都遭遇净赎回。其中，2004-2006年的三年里，股票方向基金的净赎回率分别为5%、18%和16%。季度数据也在一定程度上表明，新基金“发行热”而总份额“滞胀”是熊市年份以及牛市初年股票方向基金难逃净赎回的正常现象。2002年1季度至2004年2季度，股票方向基金处于净申购和净赎回交替格局，之后是连续9个季度的净赎回。从2006年4季度到2007年底，股票方向基金连续5个季度净申购，而2008年则是连续四个季度净赎回。

　　安信证券研究所首席基金分析师付强认为，2008年基金业绩的急剧变化，导致基金的增量模式走到了尽头。过去十年，中国股票型基金的投资业绩相对优异，基金净值增长率几乎每年都超过了上证综指，单年下跌最大的是2001年的-14.9%，始于2007年10月份的空前熊市使基金业绩遭遇历史上最大的滑铁卢，股票型基金平均净值下跌幅度超过了50%，这对基金持有人的财富和心理打击都是史无前例的。

　　一家基金公司总经理表示，2007年的疯狂让基金规模得到了急剧扩张，但短期涌入的资金肯定会因缺乏财富效应而逐渐流失，估计很长时间之后也再难回流。经过2008年的全行业亏损，我们在日常交流时能够深切感受到投资者对基金公司缺乏信任。

　　事实上，继续希冀以发行新基金来维持中国基金规模的高速增长已不现实，而且深沪股市能够留给新基金不断大规模发行的空间已在缩小。一方面，基金公司能够配置的投资标的已不多，其中以沪深300指数为标的的基金已达8只；另一方面，经过近几年政策扶持下的超常规发展，中国的基金公司数量已达60多家，资本市场对“一基独大”的反对声音不断高涨。此外，基金持股市值2007年底接近股市总市值30%的前所未有纪录，已经超过了美国的23%。

　　按照截至2008年12月31日的净值增长率推算，中国基金行业2008年全年亏损额预计在1.45万亿元到1.5万亿元之间，超过前十年的盈利总额。2008年一年的亏损吞噬掉十年的经营成果，根本原因在于增量模式下的两大弊病：一是基金公司角色错位，二是不同基金公司和同一基金公司内部不同产品的同质化。

　　角色错位

　　现在回过头去看，2007年下半年市场已累积了巨大涨幅之时，如果大部分基金公司没有继续将大量投资者引入高风险的股票方向基金，也就不会出现万亿基金规模被套在上证综指4650点以上的残酷现实。这种状况的背后，是基金公司的角色严重错位。

　　2007年，最为风靡的营销模式当数大比例分红，各基金公司大比例分红的公告令人目不暇接。统计数据显示，2007年229只非货币市场基金共分红及拆分475次，不少基金借分红降低单位净值，从而获得了“低净值偏好”的新基民的巨额申购，规模膨胀了几倍甚至几十倍。中国基金业2006年年底时的总规模约为8500亿元，2007年全年的盈利规模是1.17万亿元，但2007年底基金实际拥有的资产是3.28万亿元，多出来的1.26万亿元就是新增的净申购资金。除了QDII募集的0.12万亿元以外，其余1.14万亿元新增资金绝大多数流向了股票方向基金。

　　通过将分红、拆分等作为持续营销手段，吸引投资人高位申购而导致基民巨亏，博时基金公司堪称典型一例。统计数据显示，2007年底规模最大的20家基金公司总共开展了70多次大比例分红、份额拆分或封转开等促销活动，实施了8次分红的博时基金位居第一。除博时新兴成长及博时第三产业两只当年成立的新基金外，博时基金旗下所有股票型基金都进行了分红，由此，其资产规模在两个月内就由1200亿元飙升到了2000亿元。其中，博时价值增长基金的规模由28.82亿份暴增至409.93亿份，增幅高达14倍。基金规模短时间内如此倍增，基金经理必然难以操控。博时价值增长基金的单位净值从2007年12月31日1.037元，直落至2008年12月31日的0.532元。这只基金还不是博时基金公司旗下10只可比开放式基金跌幅最大的，博时裕富和博时精选净值的跌幅分别高达63.88%和51.66%(表1)。

　　来自晨星(中国)研究中心的报告显示，海外基金不会像国内基金为了持续营销而大比例分红。海外基金通常有分红型基金和不分红型基金两种，分红型基金会按照契约规定的时点分红，并不会把分红当作营销手段。一般成长型基金的现金分红率不会超过20%，所取得的收益主要用于再投资，以追求复合增长；而收入型基金通常投资于收益稳定的蓝筹股和债券，以取得当期分红为目标，而不是追求长期资本利得，年平均分红占整个收益的80%以上。

　　原富国基金公司总经理李建国曾指出，按照市场营销理论，应该是什么产品适合什么样的人群，所以基金公司应该针对不同的投资者类型推出有针对性的基金产品。但迄今为止的情况是，大多数基金公司都是尽可能动用一切客户资源，能销售多少是多少，几乎没有把客户群进行细分，并为其提供不同的基金产品。基金公司在营销过程中对投资者的需求不加了解，只要能让投资者掏钱就行。另外一家基金公司总经理也认为，中国基金公司在2007年的表现，与其说是财富管理者，还不如说是销售机构。从这一角度来看，整个基金行业眼下最需要纠正的就是这种角色错位。提供专业的投资理财服务，才是基金公司的立足之本。

　　同质化

　　同质化是增量模式下的第二大弊病，它包括两个层面，一是不同基金公司的定位雷同，一是同一基金公司内部不同产品的投资品种雷同。

　　麦肯锡公司2007年的一项研究显示，全球资产管理公司成功发展的商业模式有三种：一是规模化竞争模式，即资产管理规模超过1000亿美元的公司；二是多精品店竞争模式，即通过母子公司的形式形成多家独立的资产管理机构的家族；三是集中化竞争模式，即公司所管理的资产中至少有2/3在股票或固定收益或指数化、数量化产品上，而且这些集中发展的业务其资产规模超过市场平均水平。采取这三种商业模式的资产管理公司的盈利能力远在“不伦不类”的公司之上，税前利润水平几乎是两倍。

　　然而，从目前的情况看，尽管中国最大的几家基金公司资产规模一度达到国际中型资产管理公司并开始向大型公司过渡的3000亿元左右，但几十家基金公司完全没有走上差异化竞争的道路。

　　既然基金公司相互之间没有区别，几百只基金产品自然也就大同小异了。李建国表示，虽然股票型基金在契约中有平衡型、成长型和价值型的区分，但实际运作中各类基金的资产配置、品种选择、运作策略差异并不大，主要的不同就是投资比例和操作风格。银河证券研究所基金研究员马永谙说，按照LSV模型(Lakonishok,Shleifer&Vishny关于羊群行为的实证检验)对基金投资中“羊群行为”进行的测度表明，股票基金－股票型、混合基金－偏股型和混合基金－平衡型三类股票方向基金的测度值均显著高于美国和欧洲市场，造成这一现象的主要原因是基金品种之间相似性高。品种高度相似带来的后果是基金行业普遍存在同涨同跌的现象，使得投资者在选择基金时先要判断入市时机，对基金公司和基金的选择反成了次要因素，不利于形成优胜劣汰的行业生态，也不利行业的长远发展。

　　由于各家基金公司没有形成清晰的差异化定位，同质化自然就如影相随地出现在基金经营的过程中。2008年，基金公司在品尝到了股票方向基金雷同的苦酒后，随即又一窝蜂地发行货币基金。从2008年下半年开始，各大基金公司竞相加大货币基金的发行力度，由此使得货币市场基金、中短债基金、债券型基金在2008年获得了类似股票方向基金2007年那样的超常增长。

　　2008年，新成立的债券型基金达36只(A、B、C类按1只基金计算)，保本基金2只(包括由一期延续下来的国泰金鹿保本二期)。截至2008年12月31日，偏债型基金的资产净值由2007年12月31日的2051.36亿元增长到了5958.78亿元，增幅达190%；偏债型基金的资产净值占全部基金资产净值的比重也由2007年底的6.26%提升至31.59%，增幅达到404.63%。债券型基金的这种高歌猛进，可能很难让人想起它2004年前几近消失的窘境。当时，债券型基金的资产规模由成立时的189.97亿份急剧减少到39.87亿份。值得注意的是，那时连续几年熊市的杀伤力丝毫不比2008年小。

　　由于定位相差不大的债券型基金的集中入市，债券市场很快上演了类似股票市场的走势。08新湖债上市后不久达到了惊人的112.50元的最高价，但此后又在短短几个交易日跌到96.01元的冰窟；08江铜债上市当日的收盘价是76元，12个交易日后出现了63.50元最低价？???兴业银行研究员鲁政委说，债券市场翻云覆雨的走势，应该是横跨债市和股市的债券型基金所为。付强认为，中国债券型基金的季度净申购率与上季上证综指收益率的相关系数高达0.42，而与同季上证国债指数收益率的相关系数却为-0.1，充分揭示各家基金公司所发债券型基金品种普遍存在股性过高问题。

　　中国债券型基金投资人基本上还没有遭遇过大面积、明显的亏损，这点和2006年、2007年进入股票型基金的投资人在2007年10月以前的境遇很类似，但债券型基金的投资热潮过快走向泡沫破灭并非杞人忧天。只要债券型基金股性过高的问题得不到解决，它们就只能沦为股票基金的附庸和陪衬，解决之道是基金公司坚持清晰、明确的产品定位。

　　德胜基金研究中心首席分析师江赛春表示，基金产品的定位区别化更加鲜明，对目标投资者的鉴别更为有效，才能让不同需求的投资者选择不同风险收益的基金产品，从而有利于通过区别投资者来降低基金自身的操作难度。

　　行业进入全面转型阶段

　　中国基金业转型的核心，是让现金流和投资收益成为行业规模成长的双引擎。这种“流量与存量并重”的格局，需要中国的基金公司形成各具独特风格的产品线，有效提升投资能力，更需要基金公司的股东立足长远利益，摒弃以赚取管理费为第一取向的急功近利行为。

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