壳公司七成以上为ST公司，

　　总股本、净资产偏小

　　统计结果显示，借壳方选择的壳公司，大多是ST公司，且总股本、净资产偏小。

　　统计样本中，壳公司为ST的案例占样本总数的71%。ST公司相比而言更具有壳资源价值，主要是由于其处于退市边缘，股东方的重组意愿比较强，原大股东也更愿意出让其控股权。

　　同时，股本和净资产偏小的公司，更容易成为借壳方的目标。据统计，样本公司中总股本在1亿股以下的4家，2亿股以下的25家，占样本总数的49%；总股本在3亿股以下的36家，占样本总数的71%。

　　壳公司股本规模是影响借壳成本的重要因素之一。收购方借壳小盘股公司需要支付的股权转让金额通常比大盘股要少。更重要的是，借壳成功后，注入资产的收益会按壳公司股本变成上市公司的每股收益，同样的注入资产，当然是股本小的壳公司重组后每股收益会更高，相应的市盈率也会更低，也更容易获得投资者的认可。

　　如果借壳过程中涉及到收购原上市公司资产，选择净资产较小的上市公司，借壳方支付的成本相对较小。如果方案中涉及资产置换和定向增发，那么选择净资产较小和小盘上市公司，上市公司置出的资产较小，借壳方只需用较小规模资产与其置换，剩余资产可以用定向增发注入上市公司，从而获得更大比例的上市公司股份，进而获得更高的收益。

　　另外，在小盘股公司中获得更多的股份，更有利于借壳方掌握上市公司的绝对控股权。

　　“净壳模式”成功率最高

　　在长江证券借壳石炼化和中南地产借壳大连金牛等案例中，原大股东通过全盘接收上市公司的所有资产和负债，让上市公司变成一个“净壳”，在这样的情况下，无论上市公司原有净资产规模有多大、负债状况如何，都不会成为阻碍借壳成功的绊脚石。

　　把上市公司打造成“净壳”，原大股东和主要债权方的意愿至关重要。2009年1月14日刚公布借壳重组方案的*ST万杰，由于负债额约达30亿元，大股东万杰集团持有的上市公司股权被多家债权银行冻结，如果债权方不能达成一致、认可债务重组方案，那么无论是地方国资委的推动，还是借壳方鲁商集团的盘算，都将落空。

　　流通股股东赚钱了吗？

　　借壳上市题材是2005年以来最能挑拨市场想象力的题材—没有之一。股票只要与“借壳上市”沾上点边，股价便如坐上了神舟七号一般一飞冲天。目前中国A股证券市场以让人瞠目结舌的42个涨停板并列第一的两家上市公司ST金泰和ST长运，彼时均是靠着其“借壳上市”概念获得了“涨停王”的称号。而纵观近年来大大小小的借壳上市运作，几乎家家都在公告前后出现了连续涨停的局面，少则两三个涨停，多则十几个涨停，以致有从业人员模仿电影《大腕》里的台词“你要就两三个涨停，出去你都不好意思”。

　　根据借壳上市前后公司股价表现，我们可大致看清流通股股东的收益状况。样本平均值显示，上市公司重大资产重组方案公布后10天的公司股价比方案公布前20天公司股价上涨了186%；方案公布后3个月的股价比方案公布前20天的公司股价上涨了192%。而在2008年12月26日的公司股价仍比方案公布前20天上涨了77%，重组对上市公司股价的提振效应极其明显。

　　另外，通过对房地产、矿业和券商行业的分类统计，重组方案公布后，这三个行业中股价涨幅最大的是证券行业，其方案公布后10天的股价涨幅达427%。其次是房地产行业，方案公布后10天的股价涨幅达115%。但我们也发现，截至2008年12月26日，借壳上市券商的股价相对方案公布时的涨幅只有28%，是三个行业中涨幅最小的。这也映证了投资人在牛市追券商、熊市抛券商的心理。而房地产成为三个行业中最抗跌的板块，最重要的原因也是房价下跌幅度和速度均小于矿产资源。

　　2009年借壳上市将愈演愈烈

　　2008年的熊市所伤害的不仅仅是广大高位套牢的二级市场投资者，还包括一批PRE-IPO企业。据报道，由于市场环境原因，新股发行暂缓，导致积累在证监会待审批的企业已超过300家。即使以一个月批30家的速度计算，现在排进去的上市材料最早也要等待10个月才能获得审批。对于急需资金的企业来说，时间或许是致命的。再加上随着市场的深度调整，上市公司的壳资源价值变得相对便宜，我们预计借壳上市将成为一些拟上市企业的选择。畅通的审批通道、上市公司股权通过银行抵押借款途径间接实现的融资能力，日渐为广大企业所青睐。而国家政策对上市公司并购的鼓励，也将进一步提升借壳上市的可操作性。可以预见，2009年我们将看到越来越多的借壳上市案例。

　　壳资源丰富

　　根据总股本和净资产偏小两项指标，ST公司中潜在的壳资源就至少有四五十家。

　　而且，股市从2008年年初至今，跌幅已超过了60%，沪深300的市盈率也由最高点的53倍跌至目前的不到15倍，降到了1995年以来的最低水平。统计显示，近130只ST股2009年年初的算术平均收盘价约为4元，较上年年初的近10元下降近6成。显然借壳重组的成本将大为降低。从这一角度看，2009年将是借壳上市操作的最佳年份。

　　监管趋程序化增借壳可控性

　　借壳上市流程将更趋规范化、程序化。随着借壳上市操作越发频繁，监管层对于借壳上市的管理也日渐规范，《重大资产管理办法》等一系列规章制度的出台，使得借壳上市告别过去无章可循、凡事靠与监管部门沟通的时代，进入程序化时代，而借壳上市的操作性也因此变得更加可控。

　　而且，随着《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定(征求意见稿)》的出台，破产重整上市公司的定向增发价格可与股价脱钩，也将降低企业借壳破产重整公司上市的成本。

　　在操作层面上，借壳上市方案也会更加多样化。随着获通过的创新方案和并购贷款等新的并购手段和工具的出现，将更明显地呈现出个性化和创新性的借壳操作方案。减少现金交易，降低交易税费，实现行业整合等因素将被更多地在方案中得以体现。

　　中南地产借壳分析

　　房企借壳通常一毛不拔

　　从借壳过程看，中南地产首先以每股9.489元的价格(总价8.54亿元)从东北特钢手中购得大连金牛9000万股股份，持股比例29.9471%，成为上市公司第一大股东。

　　大连金牛同时将全部资产及负债、业务及附着于上述资产、业务或与上述资产、业务有关的一切权利和义务将全部出售给东北特钢。公告显示，截至2007年12月31日，大连金牛净资产评估价值为11.2亿元，经协商后确定置出资产作价11.6亿元。东北特钢将以现金形式向大连金牛支付3.06亿元，其余为上市公司应收款项。这样一来，大连金牛高达25亿元的负债额以及错综复杂的债权债务关系，全部由东北特钢接手，上市公司变成了一个“净壳”。

　　然后，中南地产与自然人陈琳以每股7.82元的价格分别认购大连金牛538845267股、3532639股定向增发股份，其中陈琳为大连金牛潜在实际控制人陈锦石之女。通过定向增发，中南房地产将所持有的10项共计50.95亿元的房地产资产注入上市公司。增发完成后，中南地产的持股比例上升为74.60%。

　　表面上看，中南地产付出了8.54亿元的真金白银获得上市公司股权，但事实上，这一数字在整个借壳过程中无非承担着“穿针引线”的作用。原大股东为接收大连金牛价值11.6亿元的资产，仅支付了3.06亿元，刚好欠上市公司8.54亿元；而中南地产获得的上市公司增发股份价值为42.41亿元，但注入的资产共50.95亿元，中间也刚好相差8.54亿元。两两相抵的一轮数字游戏后，中南地产一分现金未花，获取了上市公司控股权。而且，从另一个角度看，中南地产还在借壳后获得了一定数量的现金。因为东北特钢为购买资产向大连金牛支付了3.06亿元现金，中南地产成为上市公司控股股东后，无疑是这笔资金的支配者。公告显示，中南地产注入上市公司资产的原值为25.08亿元，评估增值率为103.22%。以2009年1月15日大连金牛收盘价5.4元及增发后中南地产持有上市公司6.29亿股大致估算，其持有的上市公司股权价值为33.96亿元，仍较其注入资产原值增值35.41%。

　　东北特钢也不是输家，以3.06亿元就获得了近4倍于这一数字的资产。

　　在我们研究的样本中，房地产企业借壳上市不管采取何种方案，但都有一个共同点 ：不以现金形式支付壳费，在重组过程中尽量减少甚至没有任何现金支出。这种共同取向，显然与房地产企业本身就是一个负现金流行业相关。

　　在未来的相当长时间里，房地产行业仍将面临巨大的资金压力，而经过市场几轮起伏，它们更加认识到建立长期的、可持续的融资渠道的重要性，登陆资本市场也就必然成为很多房地产企业解决资金瓶颈的战略安排。而监管层对房地产企业上市的摇摆，使得借壳仍是房地产公司上市的主渠道。可以预计，2009年借壳上市的主角非房地产企业莫属，也许它们没有券商借壳更能刺激市场的神经，但肯定是市场上最为庞大的群体。

　　有多少借壳上市成功的公司？

　　本次统计中，我们对借壳上市的定义为：非实际控制人获取某上市公司控制权，同时将其所有的非上市公司资产注入上市公司，达到重大资产重组条件的行为，或同一国有实际控制人对其控制的上市公司注入非该上市公司主营业务类型资产，并达到重大资产重组条件的行为。

　　这一定义描述了借壳上市的股东范围及资产范围，并且涵盖了另一个特殊的股东群体—国资委。自2005年以来，中央及各地国资委通过股改等途径，对其所控制的上市公司资产进行了大置换，抽出无意发展的资产，注入意图大力发展的资产，以实现融资平台利用最大化。典型的例子就是成功借壳都市股份(600837)实现上市的海通证券，上海市国资委的实际控制人身份在借壳前后都未发生变化，只是经过借壳上市操作，该股票的价格从停牌前的5.88元，一度暴涨至68.53元，增值率高达1165%。

　　样本选取标准

　　上市公司须同时具备大股东转换(非国有上市公司)、主营业务转换(国有上市公司)、要约邀请或豁免、重大资产报告获证监会通过等条件，才列入样本。也就是说，只有借壳成功的案例才能进入统计样本。

　　考虑到利用股改实施借壳的上市公司公告存在较大的差异，如部分上市公司将股权收购公告、重大资产重组公告合并入股权分置改革公告等，本次统计对于以资产重组作为对价方式的上市公司进行了单独筛选，将其中符合我们借壳上市标准的企业选入样本。

　　在统计周期上，我们选取2005年6月1日-2008年6月1日之间的借壳上市案例，也为研究方案获批后上市公司股价变动留出足够周期。

　　样本具代表性

　　据统计，3年间符合筛选标准的上市公司共计51家，与市场人士印象中的借壳家数相去甚远。我们就“2005年至2008年借壳上市成功的公司有多少家”这一问题向有关从业人员进行询问，得到的答案普遍为“100-200家”。

　　这主要是因为很多知名的拟借壳上市案例虽引起市场广泛关注，但其借壳方案并未获批。最典型的是券商借壳，市场传言借壳上市的券商多达十几家，而目前已公布方案的券商为9家。截至2008年11月，真正获批实施的，仅有国金证券、海通证券、国元证券、东北证券、长江证券和西南证券等6家。而广大从业人员对“借壳获批的券商有多少家”这一问题的回答普遍在“9-11家”。

　　同时，本次样本选取，主要考察两个指标，即收购方取得实际控制人地位和对公司进行重大资产重组。一般来说，潜在收购方借壳后，往往需要将上市公司壳内资产进行清理，并注入相当规模的(相对于该上市公司资产)新资产，这些操作必然会达到证监会发布的重大资产重组标准。因此，重大资产重组报告一般被认为是上市公司进行借壳上市操作的重要标志之一。

　　但是，潜在收购方在理论上可通过逐年小规模转移资产的方式避免触发重大资产重组条件，从而规避证监会的审核，实现借壳上市的目的。不过，这一操作耗时漫长，且一般资产较难切割、分批注入，因此很少有借壳方会采用这一手段。但仍有少数这样的案例，如外资借壳丰华股份(600615)。这一类企业未被计入样本，也是造成样本量偏小的原因之一。

　　另外，本次样本选取是以考察上市公司公告为手段，即该上市公司曾公告过股权收购及重大资产重组。部分借股改实现借壳的上市公司公告存在较大的特殊性，可能在统计过程中被漏记。但通过对统计样本的分析和研究，我们认为51家样本公司呈现出的各种借壳手法，仍然具有代表性。

　　背景：

　　中国石化2000年10月在海外上市时，就承诺为避免同业竞争，将对下属上市公司进行整合。2002年以后，中石化开始以各种方式将旗下众多上市公司进行私有化，并借此理顺各子公司间上、中、下游产业链关系，减少关联交易和管理成本，进而提高整个集团的盈利水平。

　　2006年3-4月，中石化以要约收购方式，将齐鲁石化(600002)、扬子石化(000866)、中原油气(000956)、石油大明(000406)私有化，要约价格分别为10.18元/股、13.95元/股、12.12元/股、10.30元/股，收购金额总共高达143亿元。此外，中石化已采取卖壳方式整合了湖北兴化(2002年，现更名为“国电电力”)、中国凤凰(2005年，现更名为“长航凤凰”)；在香港市场以现金方式吸收合并了北京燕化(2004年12月)和镇海炼化(2006年2月)，收购对价分别约为38.40亿港元、76.72亿港元。

　　随着时间的推移，中国石化以现金回购方式进行私有化的代价变得愈来愈高昂。2006年年底，股改进入收官阶段，其旗下剩余的5家回购目标—泰山石油、武汉石油、石炼化、上海石化、仪征化纤，在市场预期中均已大幅上涨。在支付了超过250亿元的私有化对价后，再以现金收购的方式进行私有化，对中石化的现金流无疑将带来沉重的压力。

　　由此，“卖壳”成为中石化主要选择的重组方式。而且，湖北兴化和中国凤凰的案例中，中石化不但免于像私有化其他公司那样动辄拿出几十亿元现金，而且还有一笔进账。公告显示，中国石化以6.2亿元的价格，将其全部持有的中国凤凰2.11万股、占总股本40.72%的国有法人股转让给清江投资公司及国电集团；同时以评估值5.48亿元的代价，从二者手中回购上市公司的全部石化资产。也就是说，中石化以约7200万元的价格转让了中国凤凰的“壳”。

　　另一方面，对于大多数券商来说，在IPO和借壳上市两条道路中，受限于上市需要实现连续3年盈利的要求，借壳更加容易操作。在这种情况下，中石化系历史上的净壳出售方式，与券商借壳的打算不谋而合。再加上当地政府的推动，中石化上市子公司成为券商登陆资本市场的“捷径”。

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