从另外一个角度看，这次危机也给世人带来了一次重新审视过去的经济与金融理论、重新审视各国的发展方式、重新调整经济结构和行为模式的机会

　　朱民 王家强

　　这一次全球性的金融与经济危机，给全世界带来了巨大的冲击。成千上万的金融机构和企业破产倒闭，失业人数猛增，由经济危机带来的各种政治与社会问题将全面考验各国政府的应对能力。从另外一个角度看，这次危机也给世人带来了一次重新审视过去的经济与金融理论、重新审视各国的发展方式、重新调整经济结构和行为模式的机会。

　　同一次金融危机，各国(地区)经济走向衰退的基础不同

　　从全球性金融危机到全球性经济危机的一个基本路线是：美国房地产市场衰退引发次贷危机，美国次贷危机导致美国经济衰退；美国金融危机传染欧洲金融业，欧洲因金融危机和美国衰退影响而进入经济危机；美欧经济与金融危机导致日本及其他发达市场、新兴市场也陷入经济与金融危机。全球经济在过去十年里形成了一个庞大的相互交织的系统，各国所处的分工链条和所走的发展道路差异巨大，因此金融危机发生以来，各国经济走向衰退的基础也千差万别。这与1997年的亚洲金融危机、2000年的网络泡沫危机有显著不同。

　　过去十年来，经过亚洲金融危机的洗礼，全球经济出现了显著的格局调整和发展模式的变化。其中有三个最重要的事件：一是中国加入世贸组织，中国经济融入了全球市场。二是亚洲金融危机以后，东亚各国普遍加强了国内金融体系的改革力度。三是美国发展模式有了很大转变：通过将联邦基金利率降至低位，刺激了包括以次贷为支撑的负债消费需求；通过几次战争，政府财政支出大规模扩张，一改此前克林顿政府时期的财政盈余状态。

　　上述三大事件的后果是，全球经济形成了一个在持续失衡状态下维持微妙而脆弱平衡的循环系统：新兴市场国家广泛强化了金融体系的改革，并通过世贸组织平台充分融入全球化，以中国与东盟提供劳动力要素，中东、拉美与非洲等地提供能源与资源要素，美国、日本、欧盟提供资本与技术要素，形成了一个庞大的全球生产分工体系。美欧国家通过科技股与金融产品创新，催生了一个庞大的房地产与金融泡沫，并从中分享了巨大的财富收益(包括从商品盈余经济体吸收了大量的外汇储备供给)，推动其消费需求的急剧扩张，从而大规模地消化了来自亚洲(中国与东盟提供低端产品或加工品，日本提供高端消费品)的商品。

　　突如其来并迅猛扩散的全球金融危机，将这一美妙的循环链条打断。各国经济由此走向衰退的情形是：美国和英国因为房地产市场和金融体系遭受重创，金融财富损失巨大，经济因内需急剧紧缩而陷入衰退。欧元区国家则因为金融过度扩张、过度投资于美国金融产品而遭受巨大损失，并同时受到来自美国和英国外需下滑的影响，经济紧随着进入衰退。亚洲国家金融体系相对稳健，但出口导向型的经济发展模式遭受欧美市场需求急剧下滑的冲击，经济大幅放缓，特别是内需疲软的日本、外贸依存度最高的中国香港和新加坡陷入衰退，对外资依赖度最高的韩国和巴基斯坦陷入金融危机。而资源与能源出口依赖型的俄罗斯、中东、澳大利亚和非洲等经济体，则因为大宗初级产品受到全球需求放缓的影响，无从找到出口对象导致经济增长大幅放缓。未来两年内，各类经济体都将不得不改革自身的经济发展模式，以寻求下一轮增长点。

　　金融危机到经济衰退的传导渠道有了新发展

　　一般来说，金融危机对实体经济的冲击渠道主要包括：一是融资渠道，由于金融体系发生重大紊乱，企业与居民借贷与融资活动受阻，无法实现正常的投资与消费活动；二是信心渠道，危机使得整个市场观望情绪浓厚，投资者以现金为王以应付不时之需，生产者接收不到订单，经济运行逐步萎缩；三是财富效应渠道，房价大幅度下跌、股票市场深度调整以及失业率大幅攀升，都使得现实收入增长急剧降低，负财富效应下，消费者开始节衣缩食，经济活动更趋停滞。

　　图1是对传统冲击循环渠道的简单演示。总体来说，一个经济体系内从金融危机到经济危机的传导渠道在每次金融危机中均有相同之处，这次也不例外。

　　但在这次危机中，金融危机到经济衰退的传导渠道又有了新的发展。

　　第一，金融业衰退推动经济衰退。美国金融危机发端于美国、迅速传染到欧洲，而美欧国家属于金融业高度发展的经济体，金融业本身不仅是为实体经济服务，更重要的是利用其在全球的金融霸权地位赚取巨额利润，金融业本身创造的增加值在GDP中占有很高的比重。体积庞大的金融机构发生巨额亏损，即使物质生产部门实体经济未受影响，整体经济也将受到重大冲击。

　　第二，国际资本流动渠道。在金融全球化高度发展的背景下，金融危机使得国际投机与投资资本迅速回撤自救或流向安全资产避险，在外资大规模撤出的影响下，外资依赖度高的经济体投资下降，汇率贬值、通货膨胀上升，经济陷入衰退。

　　第三，支付结算渠道，大型金融机构接连出现问题，正常的国际贸易融资受到严重冲击，各国正常的进出口贸易也因此受到影响。这在以往的金融危机中是较少发生的。

　　第四，外部需求渠道。金融危机使得主要的消费市场(主要为美国)、生产加工市场(主要是欧元区、日本、中国和印度)的投资与消费需求急剧下降，使得主要的初级产品出口国、主要工业产成品出口国的出口增长快速下降，甚至出现负增长，最终拖累整体经济增长。

　　总体上看，上述新的传导渠道是过去20年来经济金融化、经济金融全球化、各国生产分工专业化空前发展的新产物。从全球范围来看，此次金融危机对全球经济衰退产生连锁冲击的基本路线是：次贷危机导致美国内需不振，经济步入衰退—→全球金融危机和美国经济衰退导致欧洲经济进入衰退—→日本经济受美欧经济衰退的影响进入衰退—→发达经济体集体衰退使得新兴经济体经济增长大幅减缓。美国经济陷入一段较长时期的衰退，将把全球经济拖入“L型”低迷发展状态，这与第二次世界大战以来两次石油危机、日本经济危机、亚洲金融危机和互联网泡沫危机对全球经济的影响有着显著的区别。

　　空前的信心危机加速了经济衰退

　　这次美国金融危机演变成为全球金融危机，从根本上说还是一个信心危机问题。美国次贷规模相对于整体的金融市场只占不到1%的比重，也正因为如此，世界各国政府、投资者和研究机构，甚至包括权威的国际组织(如IMF)都在危机初期严重低估了危机的重大影响。

　　监管存在漏洞、市场激励机制存在问题，使得次贷问题信息不对称现象较为严重，从次级债、MBS到CDO、CDS等庞大市场规模的金融衍生产品市场，没有谁真正知道受到传染的总体规模有多大、由何种类型的投资者持有、主要分布在哪些国家和地区，因此，当危机突然爆发时，所有参与者都急于脱身，全球市场流动性急剧紧缩，于是整个市场连正常的估值系统都无法运转，金融产品真实价值严重失真。整个市场的信心危机在雷曼兄弟公司宣布破产保护后达到顶峰，所有参与者都对交易对手极度不信任，即使平时看来最安全的同业拆借活动也被冻结，全球金融体系几乎崩溃。

　　而这种信心危机在实体经济中同样有着巨大影响，这是历史上金融危机对实体经济冲击过程中少见的。其中，有一个重大的推动力量，即全球经济高度信息化，这是20世纪末以来才开始迅速发展的。由于交易系统技术、互联网技术和信息处理技术的高度发展，任何细小的事件，只要存在负面影响，都可能在很短时间内传遍全球的每个角落。在高度信息化的世界里，实体经济之间的传导更为迅速。信息技术大大加速了信息流、物流的处理速度，在繁荣周期里，信心充足推动了全球经济的加速发展，而在衰退周期里信心危机则会大大加快经济的萎缩速度。

　　经济急剧衰退，政府救市政策效果相当有限

　　面对经济的急剧衰退，各国政府不断推出多项救市措施，然而直到目前，政府宏观政策的应对效果相当有限。这又是一个与历次金融危机显著不同的地方。历史上，凯恩斯主义的积极财政政策或货币主义的扩张货币政策，往往都能收到立竿见影的效果。但是，这一次危机中有三大因素阻碍了宏观政策效应的发挥，这也对现有的宏观经济政策理论基础提出了重大挑战。

　　第一，发达国家政府、企业与个人都步入过度高杠杆化的时代，加上人口老龄化与基础设施建设基本完善，内需恢复的动力相当不足，扩张型政策面临加重政府债务负担和缺乏足够资金来源的困境。

　　第二，危机的起点是全球第一大经济体美国，是占美国GDP80%以上的消费，是支撑美国消费的庞大金融产品与房地产泡沫，是支撑美国金融泡沫膨胀的美元霸权，其后隐藏的国际政治、经济与社会问题庞杂，要完全解决这些问题，不仅耗费时日，而且也并非简单的经济与金融措施就能胜任。

　　第三，宏观政策还陷入了巨大的矛盾：是保护自由市场还是加大政府干预，是以预防道德风险为重还是以紧急救助“失血”企业为重，是以推动效率优先还是以确保社会公平优先，是牺牲本国利益、全球协调一致还是以本国利益为主、兼顾国际责任，这些问题在理念和利益上有很大的冲突，不仅影响了政策出台的及时性，更影响了政策发力的有效性。

　　危机成因错综复杂，未来全球经济发展仍具不确定性

　　引发这次全球金融与经济危机的因素错综复杂，既有微观的金融产品又有宏观的国际金融体系(表1)。而要应对危机，必须要有针对性地对这些问题逐一解决。笔者认为，由于危机是对全球金融过度膨胀、全球经济过度失衡、宏观监管过度宽松等脆弱链条的一次总清算，全球经济如果要重新回到增长轨道，需要各国协调不同利益、大力改善经济结构和重拳推出经济刺激计划。全球经济增长的模式将可能会因为这次金融危机而发生深度转型，未来全球经济发展仍然具有相当大的不确定性。

　　作者单位：中国银行，朱民系副行长

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