房地产为枢纽增长模式可能改变

　　孙建平

　　国泰君安房地产行业分析师

　　对2009年房地产行业的前景，我们可以得出这样的判断：如果中国现阶段的经济增长模式和体制不变，2009年宏观经济看投资，投资看房地产投资，房地产投资看开发商，开发商看成交量，成交量首看房价，次看收入预期，再看利率和有关救市政策。但2009年房价势必难以反转。

　　我们可以用一个经典的三段论分析框架来讨论，即房地产行业前景必将经历多重博弈阶段、行业复苏阶段和开发商财报改善阶段。也许每一个过程中还会有很多小过程，会有不断的反复，但上述三个阶段必将是变化的本质，也将是不可逾越的。

　　三段论所代表的是房地产行业好转的前景，即经过多方利益博弈，房价合理下降；房价调整到位后，加上降息和其他政策刺激，成交量所代表的楼市开始复苏；成交量复苏后，房价会趋于止跌甚至恢复上涨，只有这种情况出现，开发商的财务报表和盈利预期才会改善。只有房价止跌和开发商的财务报表改善，开发商所代表的房地产民间投资才会恢复自主性投资，从而带动房地产产业链复苏，进而提升宏观经济景气。

　　房价下降绝对不会是简单的一步到位调整，作为一种资产价格和现阶段经济支柱，房价所代表的房地产行业涉及到太多的利益关系。所以，房价合理下降所伴随的必然是复杂的利益博弈，最重要的利益博弈关系有三层，那就是购房者和开发商之间就超额收益高低进行博弈；政府和开发商之间就房地产投资大小进行博弈；商业银行和开发商之间就贷款多少进行博弈。

　　购房者和开发商之间的博弈：体现为二者在住宅定价依据上有分歧，现在购房者中能创造成交量的是消费需求，消费者的出价是商品住宅作为大宗消费品的消费价格，而不是资产价格，衡量消费价格是否合理最有效的量化指标是房价收入比和租售回报比，同时当期收入和短期预期收入对是否消费和何时消费的影响很大。

　　但是，开发商为自己所开发的商品住宅的定价与消费者之间发生很大的偏差，其定价依据有以下几点：

　　(1)继续把住宅作为投资品来定价，房价是资产价格而非消费价格。

　　(2)强调行业长期供给偏紧下的资源稀缺。

　　(3)基于购房者中长期均衡收入甚至恒久性收入。

　　(4)利润刚性和成本刚性。

　　(5)低成本项目的不可复制性。其结果是只要财务压力在可承受范围之内，开发商宁愿选择拉长开发周期，也不愿主动、大幅降价。

　　但问题是当宏观经济和楼市景气和需求进入下降通道时，尤其是当购房者的预期收入急转直下时，购房者不再愿意为开发商的住宅投资品生产体系买单，也不再愿意为开发商07年跑马圈地的疯狂买单。

　　因此，购房者和开发商之间就超额收益高低进行博弈的本质是买卖双方对房价的博弈，其结果是房价下降。

　　政府和开发商之间的博弈：体现为中央和地方政府要保投资和增长，从而希望开发商所代表的民间投资能正常进行，而后者作为自负盈亏的市场主体，其是否新增投资的决策依据主要是成交量、存货消化时间和地价成本。

　　2008年全国11个一二线重大城市商品房成交量同比下降40%左右，目前这些城市可供出售商品房数量有增无减，按有所改善的2008年第四季度销售量计算，存货消化时间大多在30个月以上。

　　显然，2009年这三项因素都难以发生非常积极的变化，其结果只能是政府先增加保障性住房投资，何况在过去10年来的房地产繁荣中，政府在解决中低收入阶层居住需要这一问题上有着太多的历史欠账。政府一旦加大保障性住房投资，房价势必向下合理调整。

　　商业银行和开发商之间的博弈：楼市景气下降和房价下降的市场趋势下，商业银行对房地产行业的态度集中体现为“支持个人按揭贷款，限制开发商贷款”。

　　同时，个人按揭贷款上更注重房价下降到位和政策刺激后的消费需求，其结果是开发商的资金冬天依然存在，为了销售回笼，房价势必下降。

　　综合市场面和政策面，我们预判主要城市2009年房价还有20%左右的下降空间，调整周期长短取决于上述三层博弈的进程。而信贷、土地、税费等后续预期政策出台的时机和条件具有与房价跌幅和成交量高低相关的相机抉择性。

　　无论从房价还是成交量看，目前楼市并未见底。而且，只要收入下降预期不改变，在房价下降调整尚未到位的情况下，政府刺激政策的效果是有限的。

　　这是因为，决定商品房需求的关键变量是房价和收入。我们预计，2009年9月前房地产行业将继续处于多重博弈阶段，但率先调整并大幅调整的广深地区楼市有可能率先从底部复苏。房价下降的幅度和时间、收入预期改善、降息幅度等因素将影响第二阶段，也就是行业复苏阶段到来的时间。

　　因此，我们预判2009年楼市难以形成反转。

　　对于购房者来说，可以有足够的余地和从容的心态等到自己可承受的理想房价。

　　对于股票市场的投资机会来说，我们给予房地产行业中性投资评级，

　　在行业多重博弈的第一阶段，建议投资者侧重交易性投资策略，房价和成交量大幅下降时政策预期可为底，股价充分反映预期时业绩和估值可为顶，对应2009年PE底部为10-12倍之间，顶部在15倍之上。

　　在中长期中，我们衷心盼望中国经济能在未来房地产行业的再一次景气中完成完美转身，改变现阶段以房地产为枢纽的经济增长模式，避免让房价上涨成为影响地方政府、商业银行、家庭财务决策的敏感器，完成中国经济产业结构的调整和升级。

　　毕竟，决定生产力和综合国力的不是房地产业及其传统产业链和庞杂的利益链条。

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