袁朝晖

　　一场通货紧缩的风暴正在聚集能量。

　　在2009年上半年将出现通缩的迹象，并可能在下半年及之后演变成持续通缩。“这将导致更富刺激性的政策出台。”摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆表示。

　　实际上，在外资投行看来，通货紧缩的预期正在左右着经济乃至中国股市的走势。

　　通缩预期

　　9月以来全球金融的去杠杆化加剧了国际商品价格泡沫的破灭，这使得中国进口原材料价格急剧下降，对中国而言，这意味着贸易条件得到积极改善。

　　但从需求方面看，自2007年下半年以来实施的紧缩政策遏制了货币和信贷的迅速扩张，放缓了出口的增长，而且会随着G3国家（美、欧、日）的同步衰退继续下去，此外还将进一步加剧生产过剩的问题，限制中国产品的定价权。

　　“2009年下半年通缩压力将减轻，主要是因为政策刺激的影响开始显现，阻碍了物价的下跌。不过这点也使我们预测的风险加大，如果政策的反应比预期的要弱或延迟，那么我们认为通紧缩将会更为严重。”王庆说。

　　王庆解释说，尽管目前CPI和PPI依然相对较高，但在表象之下，一场通货紧缩的风暴正在聚集能量，在2009年上半年将出现通缩的迹象，并可能在下半年及之后演变成持续通缩，这将导致更富刺激性的政策出台。尽管通货紧缩并不总是一件坏事。如果是源自正面的供给冲击，则是“好”的通缩；如果是负面的需求冲击，则是“坏”的通缩。他认为，最好的局面是预计将出现在2009年1月的潜在通货紧缩将很可能属于“好”的通缩。然而挑战在于防止通缩预期变得根深蒂固，导致“好”的通缩逆转为“坏”的，“坏”的通缩将会引起严重的多的后果。

　　这就需要强有力的、未雨绸缪的应对政策。为此，摩根士丹利对2009年中国CPI的预测从1.5%修改为-0.8%。

　　而事实上，无论从理论层面还是操作层面，QFII都非常担心中国进入通货紧缩状态。

　　摩根大通中国首席经济学家龚方雄认为，明年整体存款利率会减到1％以下，贷款的利率也会是4％以下，存款利率减到1％以下主要基于通缩威胁。

　　“如果有通胀的话，全年只不过是1％左右，所以减息的空间还是有的，如果明年真的把利息减到接近0，那所谓的通缩性风险如何防范是比较艰巨的任务。”龚方雄强调。

　　龚方雄认为，最主要的是防止通缩预期的出现，因为第四季度经济下滑之所以很厉害主要是消化库存，商品价格、资源价格突然下来很多，在这种情况下企业当然不愿意持有任何库存，所以生产就基本上停滞了，采取消化库存的方式，库存消化的越快越好，这是好事也是坏事，好事是如果库存真的消化干净了，将来还要重新增加库存，可能会带动一波经济反弹，但是增加库存的现象会不会发生，主要还要取决于我们通胀预期和通缩预期，如果市场上或者企业形成了通缩预期，持有库存肯定不好，会亏本，通缩是明年经济增长的风险，千万不要形成通缩预期，否则的话经济很难有反弹。

　　野村国际高级经济学家孙明春指出，实际上从2007年开始，中国经济就在经历一场大规模的存货积累过程。这从按生产法与按支出法计算出来的GDP增长率的差异中可窥一斑。中国政府所公布的季度GDP增长率是按照生产法计算的，它反映的是经济的供应方。我们则用固定资产投资、社会消费品零售总额以及出口等三项指标的实际增长率，估算出一个按支出法计算的GDP增长率（但不包括存货），这反映的是经济中的需求方。

　　“恐慌性的原材料囤积活动，使得几个月以前最为短缺的产品恰恰成为现在最为过剩的产品（比如煤炭、钢铁等原材料）。”他说。

　　不过，通缩的预期已经影响到了被政府看中的消费领域了。万事达卡国际组织最新发布的消费者购买倾向指数显示，亚太地区的消费者正在增加储蓄以应对惨淡的经济状况——87%的消费者称储蓄对其而言十分重要或重要；85%的年收入超过三万美元的人群优先选择储蓄，而这种倾向性在低收入阶层中更为明显——年收入不到一万美元的人群中有91%的人士首选储蓄。

　　对此，万事达卡国际组织亚太地区首席经济顾问王月魂博士称：“强烈的预防性持币动机直接反映出亚太地区消费者对经济不确定性和近期市场大幅滑坡的担忧。在其他条件相同的情况下，这是决定未来一年内消费支出走向的最重要单一因素。”

　　A股看通缩“脸色”

　　“由积极的供给冲击导致的最初通缩，将会带来成本的节约，尤其是在能源和原材料密集型行业。由于工资具有粘性，持续的通缩会导致实际工资上升，利润率下降，就业将减少，这可能会引起通货紧缩的循环。一般而言，通货紧缩的环境有利于债券持有者（或债权人），而不利于股票投资者（或债务人）。”王庆表示。

　　QFII认为，今年上半年，紧缩的货币政策打压了股市。而现在，国内外经济放缓令企业利润下滑，又给股市增添了一丝阴霾。虽然财政刺激政策已出台，但仍很难看多股市。

　　A股基本面什么时候见底？显然，这要看通缩的“脸色”。

　　瑞银财富管理研究部中国研究主管梁忠乐观的认为，明年一季度经济将呈现“悲观”的运行态势，在三季度将有所好转。

　　他强调，经历了大跌之后的A股，2009年整体市场的表现要好于2008年。特别是“金融30条”的发布，将有效地保持股市的稳定运行，同时也改变了人们对于市场进一步下跌的过度悲观预期，从而使整个的市场逐渐转好。“这种预期向上支撑市场的力量，会最终战胜我们看到的基本面的悲观的数据和限售股解禁的压力。从而使整个市场逐渐的转好。”

　　事实上，从11月以来，政府陆续出台的刺激经济发展的政策，始终在逐渐改变投资者的预期，这种预期包括两个方面：一是对经济本身的预期，二是对市场运行的预期。从政策推动对未来经济增长的预期来看，政府出台的政策，包括4万亿的刺激经济政策，其实已经遏制了中国经济进一步下滑的趋势。从而也改变了市场对于未来经济进一步恶化的预期。

　　瑞银证券董事总经理、财富管理研究部亚太区主管浦永灏也表示，从估值的角度来说，A股的估值也已经降到非常低的位置。

　　经过金融危机的冲击，从国际横向来看，A股动态市盈率08年、09年的水平相比日本、香港股市，已经有一定的吸引力。特别是针对美国的股市。QFII普遍认为，明年中国经济增长至少会达到7.8%的水平，美国和欧洲、日本发达国家经济体则要进入衰退。

　　“我们看好的行业有两部分：一是防御性行业，包含日常消费和医疗。日常消费收入弹性比较低，不管人们对于经济预期是怎样的，都需要基本的日常的消费。因此这个行业受经济周期的影响比较小。医疗也有相同的特性，不管经济的状况如何，人们都需要去看病。而且医疗还会受益于今年年底出台的医疗改革的方案，其中也包括对于农村新兴合作医疗制度的建设。”梁忠介绍道，“第二部分投资重点侧重在政府刺激经济、扩大内需受益行业上，重点是基础建设、建筑建材和机械类的行业。围绕政府经济刺激计划，来安排自己投资的领域。”

　　来源：经济观察网

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