美国CNA、XL案例研究

　　随着A股市场由牛转熊，国内保险公司因股票投资减值造成的资本金不足问题进一步凸现，尤其是财险公司，承保业务的亏损加上投资资产的贬值，侵蚀了大量的资本金。中国平安的权益投资不仅使其2008年中期利润减少了187.6亿元，还冲减了300亿元的资本公积，结果财险偿付能力充足率从181.6%降至111.8%，寿险偿付能力充足率从287.9%降至121.3%，逼近资本金不足的警戒线。同样的，2008年上半年，中国人寿的资本公积减少416.9亿元(其中国内股票投资减值365亿元)，减值额近500亿元，并使总资本金从2007年末的1700亿元减少到1270亿元。其他保险公司也或多或少因为股票投资减值，造成了资本金的“缩水”，偿付能力不足。为此，保险公司纷纷增资，仅2008年上半年就有23家保险公司进行增资，且其中不少都是2007年才增资过的。

　　但平安保险年初的千亿再融资计划搁浅，反映了投资人并不接受保险公司这种依靠持续融资来支持运营的生存方式。保险公司，尤其是财险公司，主业亏损、投资业务高波动，一到低谷就融资的经营模式必须改变了。

　　对国外保险公司的研究显示，保险公司的投资策略，从来就不是独立存在、随意选择的，更不是随着资本市场波动而随机配置的。实际上，保险公司的投资策略都由其保险基础决定，并在长期中保持相对稳定。保险成本失控或波动过大的公司，为了应对日常和突发性的赔付，必然要把更多资金配置在资产负债匹配账户内，从而降低了投资业务的自由度，使其只能选择更加保守的投资策略；只有那些保险成本控制好、用较少资金就可以保障赔付的公司才有可能选择积极的投资策略，以追求更高的投资收益——保险业务的综合成本率决定了权益投资的上限，综合成本率越高，权益投资的上限就越低，这就是保险公司的投资约束。

　　2008年7月中旬，保监会披露了12家保险公司出现不同程度的偿付能力不足风险，比年初又多了两家，占保险公司总数的13%，两天后，保监会公布了其中9家保险公司的详细增资情况，包括5家财险公司和4家寿险公司，分别是：都邦财险、华泰财险、中银保险、大众保险、永安财险、中航三星、信诚人寿、中美大都会、海尔纽约人寿。实际上，面临资本金问题的不仅是这几家，根据新的保监会规定，实际资本与最低资本之比低于150%的公司也属于重点监控的保险公司，而中国平安、中国人保等大型保险公司就赫然在列。

　　激进投资与保险扩张负循环

　　炒股炒到资本金不足

　　随着资本市场由“牛”转“熊”，保险公司的业绩表现也随之大幅减少。

　　作为中国第二大寿险公司(12.8%市场份额)、第三大财险公司(10.7%市场份额)的中国平安，2008年中期保费收入同比增28.5%，财险收入增长26.1%，但营业利润却同比减少15.5%，利润总额减少19.8%，净利润减少11.9%。更值得关注的是，其资本金也发生了剧烈波动，在公司创造了73亿元净利润的同时，资本公积却减少了300亿元，陷入资本金不足的窘境。

　　中国人寿以42.8%的市场份额稳居国内寿险市场“老大”地位。2008年上半年公司在投资亏损的压力下发力推广寿险业务，增加了25%的客户经理和14%的理财经理，推动保费收入增长50%，但总投资收益率由上年同期的5.34%下降到2.33%、投资收益减少140亿元，营业利润从上年同期的199亿元减少到102亿元，减少了48.76%，净利润从168.73亿元减少到102.72亿元，减少了36.16%。从2008年初到2008年6月30日，上证综指从5265点下跌到2736点，跌幅达到48%，中国人寿的公允价值变动损失77.66亿元，资本公积减少416.9亿元(其中国内股票投资减值365亿元)，减值额近500亿元，并使总资本金从2007年末的1700亿元减少到1270亿元，减少了25.14%，寿险业务的资本金从1683.57亿元减少到1124.33亿元，偿付能力充足率从525%下降到305%。

　　中国人保财险、中国太保等几家保险公司的情况也几乎如出一辙。研究发现，中国保险巨头们的业绩高波动源自牛市中激进的投资策略。

　　2007年上证综指从2700点一路狂飙到6000点，两市日开户数达到40多万，牛市背景下，保险公司也纷纷调整投资策略。2007年，中国平安调整了资产配置结构，把固定收益投资(债券和定期存款)在总投资资产中的比例由2006年末的76%减少到47%，投资额减少了212亿元，相应地将股权投资占比从13%提高到25%，增加了一倍，接近保监会上限规定。实际上，自2006年中国A股市场进入牛市以来，平安的股权投资比例就在不断上升。积极的投资策略也确实为公司带来了高回报，2007年平安保险的投资收益率超过14%，令许多国外保险公司瞠目。

　　中国人寿在2007年也大幅提高了权益投资比重，使其在总投资资产中的占比由2006年末的14%上升到23%，接近上限规定，积极的投资策略让公司的总投资收益率提高到11.07%，贡献了850亿元的总投资收益，从而使全年利润增长了近100%。

　　中国人保财险、中国太保也在2007年将权益投资的比例由上年末的13%增加到22%，接近保监会规定上限。激进的投资策略的确为保险公司带来了不菲的投资收益，2007年，中国人保财险的总投资收益达到73.8亿元，中国太保的投资收益率也达到11.7%。

　　但也就在2007年，中国人保财险的保险业务开始出现亏损，费用率从上年的29.5%上升到33.8%，综合成本率由98.9%上升到102.1%，年内承保亏损14.3亿元，只是由于高额的投资收益使利润实现了大幅增长。

　　保险业务亏损的主要原因是，保险公司为了有更多资金可以用于投资业务，积极拓展承保业务，尤其是以投资为导向的万能险更成为各家保险公司的主打产品。2008年中期，平安万能险的分红率已达到行业最高水平。激进扩张的一个必然结果是成本的失控，这种失控在财险业务方面表现更加突出，中国平安的综合成本率由2005年的96.9%上升2007年末的101.8%，到2008年中期进一步上升到110.3%，其中赔付率从2007年底的61.1%上升到2008年中期的69.6%，即使剔除自然灾害冲击，综合成本率仍上升至102.3%。随着保险业务和其他业务的快速扩张，平安保险的资本杠杆率被提高到6倍水平，这也高于海外保险公司的平均水平。

　　就在各保险公司把保险扩张和股权投资的弦都绷到最紧的时候，A股市场却发生了逆转。2007年10月以来，股指快速下降，8个月的时间就从6000点掉到了2400点，导致保险公司的巨额权益投资迅速贬值。2008年中期，平安保险总投资收益由上年同期的257.3亿元减少到92.75亿元，其中，以利息、股利和租金收入为主的净投资收益相对稳定，从上年同期的98.93亿元增加到102.59亿元，但这部分收益仅占2007年同期总投资收益的40%，与之相对，资本收益(已实现及未实现的净投资收益)则从上年的158.44亿元下降到6.01亿元，减少了96%，投资资产减值损失了15.85亿元，相应地，总投资收益率也由8.5%下降到3.6%。但这还不是公司投资损失的全部—在2008年中期公司净利润为73.1亿元的情况下，但资本公积却减少了296.8亿元。对这部分减值损失，平安并没有做详细的阐述，但从附注中可以看出这是未体现在当期损益表中的“可供出售金融资产公允价值变动”部分，两项相加，平安保险的权益投资损失已达数百亿元。

　　同样的，进入2008年，中国人寿财险保险业务的亏损进一步扩大，相对于2007年同期承保盈利12.21亿元，2008年中期的承保亏损20.87亿元，高于2007年全年亏损，赔付率也从67.1%上升到75.9%，使得综合成本率从96.3%上升到105.2%。保险亏损的压力转嫁给了投资部门，但不幸的是，资本市场由牛转熊，总投资收益从上年同期的43.25亿元下降到26.66亿元，其中利息收益从16.5亿元微增到21.8亿元，但资本收益(已实现及未实现的净投资收益)却从28.4亿元减少到6.7亿元，加上承保亏损，税前利润从上年同期的50.4亿元下降到-5.3亿元。

　　中国太保的情况也如此。2008年中期，公司投资收益率由上年同期的7.0%下降到5.2%，同时资本公积减少157.7亿元，资本金减少126.7亿元，其中寿险业务实际资本从2007年末的235.7亿元减少为165亿元，下降30%，偿付能力充足率从277%下降到169%，而财险业务实际资本也从2007年末的59.6亿元下降到57.1亿元，使偿付能力充足率从219%下降到192%。

　　为了保持损益表的盈利状态，保险公司将巨额的投资损失隐藏在资产负债表中，结果导致了资本金的不足。平安财险资本金从48.95亿元下降到33.97亿元，减少了15亿元，从而使财险偿付能力的充足率从181.6%下降到111.8%；而寿险业务的资本金也从452.18亿元下降到207.02亿元，减少了245亿元，寿险偿付能力的充足率也从287.9%下降到121.3%，接近最低资本金要求—根据新的保监会规定，偿付能力充足率超过150%才算正常，而偿付能力充足率在100-150%之间属于关注类公司，一旦偿付能力充足率低于100%将被要求追加资本金或限制分红、限制商业性广告、限制增设分支机构或拓展新业务，甚至有可能被要求转让或分出保险业务。投资业绩的高波动使公司面临保险业务发展受限制的严峻威胁。

　　同中国平安一样，中国人保财险的资本公积也出现了大幅减值，在净利润亏损2.9亿元的情况下，资本金却骤减56亿元，使偿付能力充足率从上年末189%降至120.3%，进入重点监控区。如何稳定投资收益、改善承保亏损现状成为公司面临的双重压力。

　　被动调整

　　资产配置结构

　　在股市大幅下跌的情况下，激进的投资策略使保险公司面临资本金大幅缩水的风险。以2007年末资产价值计算，如果整体股价下降10%，中国人寿税前利润将减少10.72亿元，同时资本公积将减少122.14亿元，合计损失132.86亿元，相当于当时资本金的7.77%(在2006年末这一比例为5%)。但这还不是故事的全部，根据中国人寿自己的测算，以2008年6月30日资产价值为基础，如果整体股价再跌10%，公司的税前利润将减少5.63亿元，而资本公积将减少69.38亿元，合计将减少75亿元，相当于资本金的6%。

　　在此背景下，保险公司又纷纷对资产配置结构进行重大调整。截至2008年6月30日，平安保险权益投资在总投资资产中的占比从上年末的24.7%下降到15.6%，半年之间减少了40%。同时，公司把新增资金都配置在固定收益证券上，投资额增加了27%，同时在投资资产中的占比也由上年末的47%上升到64%。

　　2008年上半年，中国人寿的固定收益投资增长了近70亿元，占总投资资产的比重也上升到82%，相应地权益投资比重由上年末22.95%下降到13.25%。中国太保也被迫对投资组合进行了调整，在市值萎缩和减仓的双重作用下，权益投资额减少了43%，在总投资资产中的比重也下降了40%至14%，同时，新增资产重配固定收益证券下，固定收益投资增加了26亿元，占比也由上年末的65%上升到77%。

　　牛市时就增加股票投资比重至政策允许的上限，熊市时就被动配置固定收益证券，结果，随着股票市场的波动，保险公司不仅投资组合结构大幅波动，投资业绩也呈现高波动特征。而这种高波动带来的恶果则是熊市时资本金的损失，使公司陷入周期性偿付能力不足的困境中。

　　为　　了解决资本金不足问题，2008年初，平安提出千亿再融资计划，由于股价一路狂跌，增发计划搁浅。但如果股市进一步下跌，其资本金将进一步减少，但业务的拓展会提高最低资本金要求，结果，偿付能力充足率会进一步下降到100%以下。所以，平安保险增发是必然的选择，在A股低迷的情况下，大股东可能成为最终的买单者。

　　保险公司目前的困境，问题到底出在哪里？我们认为归根结底在于没有理解保险公司的投资约束。牛市时大幅增仓、熊市时被动配置固定收益证券的投机性策略不仅违背了保险公司长期投资的原则，还大大增加了短期业绩的波动性，在牛市时，资本金的增加和高投资收益的吸引会诱使公司放松警惕，采取激进的保险扩张策略，以博取更高的投资收益，结果是保险成本的上升和承保业务的亏损；而保险业务的亏损又进一步增加了投资业务的压力，使投资策略更加激进，结果在熊市时出现巨额投资亏损，资本金不仅没能跟上业务扩张的步伐，还出现了大幅抵减，被迫进行再融资，然后又进入了下一个牛市周期。

　　保险业务盈利能力决定投资业务的自由度

　　分析显示，国内保险公司普遍奉行资本市场主导投资配置、进而主导保险业务扩张的投机性战略，即在牛市时主动增加权益投资至政策上限，在熊市时则被动减仓并增加固定收益证券投资，结果不仅投资组合的结构高波动，业绩和资本金的波动更大。与此同时，为了配合投资业务的资金需求，保险业务策略也开始变得激进起来，保险成本不断攀升，并出现承保亏损；而保险业务的扩张、承保的亏损和投资资产的贬值，共同作用的唯一结果就是周期性的资本金不足和持续的再融资需求，以至于国内很多保险业内人士甚至把增资当作是一项常规需求。

　　国外保险公司的经验显示，保险公司的投资资产结构并不能随意选择，更不能奉行追涨杀跌的投机性策略。因为保险公司不同于基金公司，其保险主业的发展要求公司保持充足的资本拨备，只有在保险业务的偿付能力得到充分保障的前提下，公司才能进行更积极的投资策略。从这个意义上讲，保险公司承保业务的盈利能力决定了投资业务的自由度，而不是投资业务的盈利能力决定保险扩张的激进程度。在承保业务损失严重的情况下，投资业务应以高质量的固定收益投资为主—即使在股价高涨的牛市行情中，承保业务所确定的固定收益投资底线和权益投资上限仍是不可动摇的，即使这个上限低于保监会所规定的政策上限；进一步来看，为了迎合投资需求而放松保险业务的风险控制是一项更加危险的选择，它将使公司面临保险、投资的双重压力。

　　总之，每个保险公司需要根据自身承保业务的盈利能力、在政策允许范围内确定自己的资产配置战略和投资组合上限，避免陷入保险与投资相互施压、日益激进的恶性循环中，否则公司将在熊市中遭遇资本金不足、被限制保险业务扩张的尴尬境地。