⊙王啸

　　自去年夏天以来，美国等发达金融市场爆出的次级抵押贷款流动性风波，升级为一场系统性的金融危机，而且呈现出向全球市场扩散、向实体经济渗透之势。面对国外危机，不少人士开始重新审视我国资本市场创新发展的路径规划。有人认为金融创新是本次危机的始作俑者甚至是罪魁祸首，我们应吸取教训，暂缓乃至搁置种种创新举措；另有人认为不应因噎废食，固步自封，国外金融危机为我国加快国际接轨步伐，提高在国际市场上的金融话语权和资源定价权提供了难得的机遇，因此应该将发展和创新尽快提升到一个更综合、更复杂的层次上来。

　　笔者认为，金融创新在美国近几十年资本市场和实体经济发展过程中功不可没，是在正常市场环境下发挥资本市场优化配置和价格发现等功能，实现风险定价、转移、分散的重要手段。但近年来监管松懈的自由市场环境下，各金融机构追逐短期利益的过度创新，最终沦为金融危机的导火索、传导链和放大器。

　　美国等发达金融体系的创新提供了正反两面教材，我们过去、现在和未来都不能照搬、复制美国模式，但也不应一律摒弃，隔岸观火的幸灾乐祸和固步自封的侥幸心理皆不可取。正确的态度是有所取舍，扬长避短，因地制宜，循序渐进地推动市场结构、投资产品、交易机制等多层面、多环节的金融创新，促使金融创新为资本市场发展服务，为上市公司做大做强服务，为实体经济需求服务，同时从审核监督、信息披露等方面发挥监管优势、提高透明度，抑制其负面作用。

　　一、金融创新在金融危机中的作用机制

　　关于此次金融危机中的成因、连锁反应、严重后果等已有诸多分析见诸报端，这里不拟赘述。本文在此试图回答一个看似简单的问题：区区6000亿美元左右的次级抵押贷款，即使全额违约，也仅占美国同期GDP（大概14万亿美元）的不足5%，何以引发一场整个金融体系的系统性危机？笔者认为，简言以概之，美国本世纪以来次级抵押贷款激增、可调整利率的还贷方式创新埋下了引发危机的导火索；资产证券化和信用衍生化造成风险从传统银行到资本市场转移，充当了金融危机的传导链和放大器；结构化投资工具长期隐藏于银行表外，重新并表造成银行业巨额亏损和投资者信心危机；投资银行高杠杆膨胀大大超出了其风险承受限度，而巴塞尔监管协议对资本充足率指标监管、公允价值会计的顺周期特性进一步加剧了市场波动。

　　1、房贷次级化：房地产泡沫时期贷款业务创新埋下危机的导火索

　　美国本世纪初高科技股泡沫破灭和9.11恐怖袭击事件后，为防止经济下滑，美联储连续大幅降息，尤其是在2003-2004年长达15个月的时间里联邦基准利率维持在1%的历史低位。宽松的货币环境创造了过剩的流动性，推动了房价攀升，也大大刺激了抵押贷款供需双方的胃口，次级抵押贷款（subprime mortgage）业务逐渐风生水起。次级抵押贷款是与优级抵押贷款（prime mortgage）相对而言的概念，它是指发放给违约风险较高的借款人（例如贷款拖欠或违约前科、经营破产记录、房价/收入比例过高、或者缺乏收入征明）的抵押贷款。

　　根据有关统计，2004年之前发放的次级抵押贷款仅占全部抵押贷款的9%左右，但随后三年这一比重快速上升。截至2006年末，次级抵押贷款总量为6000亿美元，约占美国住房贷款市场的五分之一。

　　还款方式创新对次级抵押贷款的增长起到很大的推动作用。与传统的按月还本付息、固定利率抵押贷款不同，它主要采用可调整利率还款方式，具体包括仅付利息型（Interest-only）、支付选择权（Payment-option）和混合型（hybrid mortgage）。

　　这些还款方式尽管花样繁多，但万变不离其宗，其共同特点是最初几年还款利率和绝对金额很小，过后还款负担陡然加重。但借款人可以很方便地进行再融资：要么重新签订抵押合同重新进入优惠还款期，或通过住房权益贷款（Home Equity Loan）举新债还旧债。

　　2004年以来，为抑制逐渐抬头的通胀威胁，美联储连续加息17次，到2006年联邦基准利率调高至5.25%。伴随着货币政策紧缩，房价自2006年下半年起开始止升回落，这个危险的信号促使银行开始收紧再融资渠道。与此同时，2004-2006年大量发放的可调整利率贷款进入调高还款期。在这些共同因素下，抵押贷款违约率大幅提高。银行没收的房屋以较低价格清理，而新增购房需求的人采取观望态度，一同促使房价进入下跌通道，成为这次危机的第一轮恶性循环。

　　2、资产证券化和信用衍生化：造成风险从传统银行到资本市场转移，成为金融危机的传导链和扩音器

　　如前所述，次级抵押贷款在2006年底只有约6000亿美元，何况不可能全部违约，这在美国国民经济中的比重绝非重大（美国2006年GDP为13.4万亿美元），之所以能够引发美国甚至全球规模金融动荡，主要是因为美国具有过度发育的金融产品，将次级抵押贷款层层包装、渗透到资本市场的各个环节，一旦次级抵押贷款这个原料发现含有“毒素”，整个产品链条都被感染侵害，并引发对所有信贷产品的信任危机。

　　MBS（抵押贷款支持证券，即Mortgage backed security）

　　MBS是将若干抵押贷款组成资产池，在其还本付息所产生的现金流基础上发行的证券。MBS是含义更为广泛的ABS（资产支持证券，即Asset Backed Security）之一种，其他ABS的资产池还包括住房权益贷款、高收益的固定收益债券、普通银行贷款、汽车贷款、助学贷款等。无论ABS、MBS，还是在此基础上进一步衍生的CDO，按照笔者总结，其金融原理十分简单和类似：其一为“打包”。其二为“分级”，即排定一个优先偿付顺序。其三为“升级”，通过保险公司提供保险等多种手段，实现信用升级，因此MBS的创设机构可以从中谋取价差。

　　在次级抵押贷款出现之前，抵押贷款支持证券几乎由房地美、房利美（简称“两房”）两大准政府机构包揽。“两房”从商业银行收购符合其制定的放贷标准的抵押贷款，再将这些贷款按照偿付次序和信用等级分类打包，出售给华尔街投资者，回笼的现金再用于收购住房抵押贷款。通过证券化这个渠道，将银行系统内成千上万个零散贷款打包成具有定价和流动性的证券，出售到资本市场。

　　金融创新的步伐并非到优级抵押贷款的证券化为止。在流动性宽裕的环境中各路资金为追逐高额回报，产生了对次级抵押贷款等高风险、高收益投资品种的需要。但货币市场基金按照有关规定只能投资于AAA/Aaa级证券，养老基金、大学基金、政府基金等也限于购买投资级（BBB/Baa）及以上证券，这时华尔街的金融机构施展金融炼金术，将原本评级在投资级以下的次级抵押贷款转化为形式上适合各种风险偏好投资者参与的品种，于是，所谓“结构化产品”开始大行其道，其中的主角包括CDO、CDO squared、CDS等系列产品。

　　CDO（抵押债务债券，即Collateralized Debt Obligation）

　　CDO是将若干固定收益资产（MBS，ABS等）再次打包，重新分配现金流偿付的优先次序，再划分出高层、夹层、权益层等不同层次的债券。CDO的发行人（通常是投资银行）经过优先偿付分级、信用升级等手段，保证高层债券从评级公司获得AAA/Aaa评级。令人惊奇的是，次级抵押贷款经过层层包装后，大部分进入CDO的高层和夹层，打上了投资级甚至AAA/Aaa评级的标签。

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　　更令人惊奇的是，尽管CDO的较高层级能够获得投资级评级甚至AAA/Aaa评级，但回报率却高于同等评级的传统证券，投资机构为追逐利润和在竞争压力下，对这种“同风险，不同收益”的自欺欺人游戏竟然视而不见，对CDO产品趋之若鹜。对于创设CDO的机构而言，通过财务组装就能够获得购买一揽子资产和发行CDO之间的利差，因而也乐此不疲。根据美国证券行业和金融市场协会的统计，CDO全球累计发行量在2004年达到1570亿美元，到2006和2007年分别达到5520亿和5030亿美元。对CDO的火爆需求又推动了对原材料——次级抵押贷款及其证券化产品的需求。

　　在CDO的创设和投资上尝到的甜头使华尔街人士胃口大开，他们凭借精巧的数学模型，在CDO的基础上又创造了CDO-squared，它购买CDO中偿付次序较低的高风险、高回报层级，再通过偿付次序划分、信用升级等手段获得新的AAA等层级证券对外发行。如法炮制，又滋长出CDO"3、CDO"n等更多名目的衍生品种。