◆刘忠勋 （申万巴黎基金公司金融工程部研究员）

    深南电与杰润签订的期权合约，这个“圈套”似曾相识。2004年，高盛曾拿着类似的 “空头买权”期权合约，打着利率互换的幌子准备和广东的一家电厂交易。而那份看似完美的合约，最终被该电厂财务顾问力排众议后否决了，从而避免了将产生的1246万美元巨亏。

    此次深南电签署的第一份合约确认书看似完美而又充满着诱惑，事实上不仅存在巨大风险，而且一开始就以风险与收益极端不匹配的方式进行着。

    合约确认书由三个期权合约构成。有效期为2008年3月3日至12月31日,当浮动价高于每桶63.5美元时，深南电每月可获30万美元的收益；浮动价低于每桶63.5美元,高于每桶62美元时，公司每月可得(浮动价－62美元/桶)×20万桶的收益;浮动价低于每桶62美元时，公司每月需向杰润公司支付与 (62美元/桶－浮动价)×40万桶等额的美元。

    表面上来看，只要浮动价在12月31日高于每桶62美元，深南电就能盈利；若浮动价高于每桶63.5美元，则深南电获得最大盈利为300万美元，这正是该合约充满诱惑的地方。难道世界上真有无风险套利的机会？而且还是对方送上门来的？

    天上不会掉馅饼。该合约虽然由三个期权合约组成，但其实质是一份包含两个“空头卖权”的协议，即深南电卖出的是两个看跌期权。

    第一个看跌期权的标的物是20万桶的原油，有效期为10个月，合约签署时原油期货价格约为每桶100.75美元，执行价格为每桶63.5美元，油价波动率为110.73%，该期权的期权费即为深南电的最高收入300万美元，它表示深南电向杰润出售了一项权利，杰润可以在12月31日以每桶63.5美元的价格向深南电出售20万桶原油。

    第二个看跌期权的标的物也是20万桶原油，有效期为10个月，与第一个看跌期权不同的是其执行价格为每桶62美元，油价波动率为110.73%，该看跌期权的价格大约为285.44万美元。

    因此，深南电与杰润签署的这份合约，实质是向对方出售了两个市场价值为585.44万美元的看跌期权，深南电只收取了第一个看跌期权的期权费300万美元，而让对方免费获得了第二个看跌期权，即285.44万美元。

    杰润在设计该合约时，当浮动价低于每桶62美元时，其标的物为40万桶，而不是浮动价高于每桶62美元时的20万桶。这就是这个合约完美的地方，在最容易忽视的地方，变更一个简单数字，彻底改变了整个合约的性质。

    如果当浮动价低于每桶62美元时，其标的物也为20万桶，那么该合约仅仅等同于上述第一个看跌期权，深南电只是以合理的定价出售了一个看跌期权，承担了300万美元期权费相应的市场风险而已。而把20万桶改成40万桶后，杰润就免费得到了上述分析中的第二个看跌期权，实现了无风险套利。杰润只要在海外市场出售一个同样的合约，就把风险完全对冲掉了，并轻松地赚取285.44万美元的期权费差价。

    可见，这份合约的核心与实质就是让深南电去承担原油价格的波动风险，而由杰润免费赚取利润。业内投行在发售期权时，一般都会进行对冲，把头寸的风险规避掉。杰润在这场交易中，看似在和深南电对赌原油未来的价格，实际上已经通过海外市场对风险进行了对冲。不管未来原油价格如何，杰润的利润已经锁定。

    而深南电处境就比较尴尬，不仅交易一开始就损失了几百万美元应得的期权费收入，还要承受未来原油价格下跌带来的可能亏损。