第三部分 金融市场分析

　　2008年上半年，我国金融市场继续保持健康平稳运行。货币市场、债券市场交易活跃，资本市场波动较大，货币市场利率有所上升，债券收益率曲线上移，债券发行情况良好，外汇市场运行平稳，创新产品规模稳步扩大。金融市场制度性建设继续推进。

　　国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)融资稳定增长，上半年同比增长5.1%。分结构看，贷款融资继续居主导地位；企业债券融资和股票融资增长较快，占比明显上升，直接融资在配置全社会资金中的作用继续扩大；2008年继续执行稳健财政政策，国债融资受发行量减少、到期兑付较多影响，净融资额同比下降较多。

　　一、金融市场运行分析

　　(一)货币市场交易活跃，利率水平稳中有升，资金供给主体继续呈现多元化

　　银行间回购、拆借市场交易活跃，日均交易额再创历史新高。2008年上半年，银行间市场债券回购累计成交25.7万亿元，日均成交2092亿元，日均同比增长39.3%；同业拆借累计成交7.4万亿元，日均成交604亿元，日均同比增长1.5倍。回购、拆借市场交易均主要集中于隔夜品种，其交易份额分别为54.5%和68.2%。交易所市场政府债券回购累计成交9631亿元，同比增长25.8%。

　　银行间市场主体资金融出、融入主要呈现以下三个特点：一是国有商业银行资金净融出明显减少，其他商业银行净融出资金量增加，资金供给主体继续呈现多元化；二是主要受资本市场波动较大影响，证券及基金公司资金需求减弱；三是外资金融机构资产扩张较快，资金需求较强。

　　货币市场资金仍较充裕，市场利率总体平稳并呈小幅上升态势。6月份，同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别为3.07%和3.08%，比1月份分别上升0.75和0.27个百分点。6月底，隔夜、1周、2周 Shibor分别为2.7949%、3.2936%和3.3525%，比上年年底上升51、69和37个基点。

　　利率互换交易自2月末全面开展以来日益活跃，远期利率协议交易量相对较少，但增长迅速，而债券远期交易量则有所回落。Shibor在利率衍生品交易定价中逐步发挥作用。上半年共达成以Shibor为基准的利率互换434笔，交易量为406.5亿元，占全部利率互换交易总量的19%；共成交远期利率协议68笔，名义本金额48.6亿元，全部采用3个月Shibor为基准。

　　(二)债券市场交易活跃，债券发行利率有所上升

　　受股票市场资金回流等因素影响，银行间债券市场现券交易活跃。上半年累计成交16.2万亿元；日均成交1319亿元，居历史最高水平，同比增长1.7倍。交易所国债现券成交763亿元，比上年同期多成交104亿元。银行间现券市场上，除其他商业银行净卖出现券9093亿元外，其余类型金融机构均为净买入现券。其中，国有商业银行净买入现券3186亿元，其他金融机构净买入4600亿元。

　　银行间债券指数和交易所债券指数先升后降，总体呈上升趋势。前5个月，银行间债券指数由上年末的114.76点上升到5月末的118.43点，升幅3.2%，交易所国债指数由上年末的110.87点上升到5月末的113.52点，升幅2.4%。进入6月份，银行间债券指数和交易所国债指数明显下降。6月末，银行间债券指数和交易所国债指数分别为116.84点和113.41点，比月初分别下降1.37%和0.14%。

　　银行间市场国债收益率曲线先降后升。年初以来，国债收益率曲线整体下移。5月份，随着市场资金趋紧和紧缩预期增加，国债价格下降，国债收益率曲线整体小幅上移；6月份，受国内外环境不确定性增加影响，市场投资行为谨慎，国债收益率曲线较大幅度上移。

　　债券市场发行平稳增长。上半年累计发行各类债券(不含中央银行票据)1.15万亿元，同比增加455亿元，增长4.1%，其中企业债券发行增长很快。分期限看，5年期以下债券品种发行量占比为63.1%，同比下降1.1个百分点，其中1年期以下品种占比同比下降6个百分点。6月末，中央国债登记结算公司债券托管量余额为13.7万亿元，比上年年末增长11.4%，比上年同期增长31.8%。其中，银行间市场为12.5万亿元，交易所市场为0.3万亿元。

　　债券发行利率呈现先降后升走势。第一季度，受市场对加息的预期减弱以及资本市场资金回流等因素影响，债券发行利率有所下降。进入第二季度后，主要受资金状况和市场加息预期有所增强影响，债券发行利率转为小幅上行，筹资成本有所增加。2008年6月份发行的10年期记账式国债利率为4.41%，比3月份发行的同期限国债利率上升0.34个百分点；农业发展银行2008年7月份发行的3年期固定利率债券利率为4.82%，分别比1月份和3月份发行的同期限同品种债券利率上升0.17和0.22个百分点；国家电网公司7月份发行的10年期固定利率债券利率为5.71%，比1月份该公司发行的同期限债券利率上升0.36个百分点。

　　Shibor在债券定价中逐步发挥作用。上半年，发行固定利率企业债11只，总发行量为295.9亿元，全部参照Shibor定价；发行参照Shibor定价的短期融资券82只，发行量为711亿元，占总发行量的41%；发行参照Shibor定价的中期票据13只，发行量为311亿元，占总发行量的42%；发行以3个月Shibor为基准的浮息债2只，总发行量为105亿元。

　　(三)票据承兑增长较快

　　上半年，企业累计签发商业汇票3.4万亿元，同比增长14.2%；累计贴现5.8万亿元，同比增长12.3%；累计办理再贴现62.4亿元，同比持平。6月末，商业汇票未到期金额2.9万亿元，同比增长15.3%；贴现余额为1.3万亿元，同比下降26.3%；再贴现余额为51.1亿元，同比略增。

　　2008年以来，票据承兑保持较快增长，为企业提供了信用支持。上半年，银行承兑汇票增加4589亿元，累计发生3.3万亿元，分别同比多增1464亿元和4411亿元。但票据融资余额降幅较大。期末，票据融资余额比峰值下降约7000亿元。上半年新增票据融资50亿元，同比少增187亿元。2008年以来，票据融资月平均余额同比下降约30%，票据融资的持续下降使短期贷款票据化格局有所改变。为促进改善县域和农村金融服务，缓解中小企业资金紧张问题，中国人民银行将适度发挥再贴现促进信贷结构调整和引导信贷资金流向的作用，促进票据融资平稳增长，引导金融机构增加对县域、农村和中小企业的资金投入。

　　专栏 3 我国民间借贷发展概况

　　民间借贷是社会经济发展到一定阶段、企业和个人财富逐步积累、产业资本向金融资本转化、而正规金融又不能有效满足社会需求时的必然产物。民间借贷在中外各国均长期存在。它的存在与发展，既与社会经济发展水平和金融体系结构有关，也与其自身所固有的、正规金融机构融资无法比拟的竞争优势有关。

　　近年来，随着我国经济持续快速增长，民间资金日渐充裕，同时民营经济、中小企业发展迅速，各类市场主体资金需求旺盛，在金融机构信贷规模不断增长的同时，民间借贷市场亦日趋活跃。相对正规金融而言，基于地缘、人缘、血缘等关系而产生和发展的民间借贷有其特殊的竞争优势。一是具有获取大量非正规财务信息等额外“软”信息的优势，信息搜集和加工成本低；二是手续便捷、方式灵活，可以针对不同的借款人提供个性化的信贷服务，交易成本低；三是具有特殊的风险控制机制和灵活的贷款催收方式。

　　我国民间借贷市场的发展呈现以下特点：一是融资规模逐年扩大。据调查，2006年末至2008年3月末，样本企业民间借贷户均余额由54.3万元到74.1万元，增长36%；样本自然人民间借贷户均余额由1.1万元到1.6万元，增长45%。二是随着通货膨胀压力加大及银行利率上调，民间借贷利率逐步攀升，但涨幅低于金融机构利率涨幅。各地民间借贷利率以金融机构贷款利率为参照，依区域经济发展水平、资金供求关系、借款主体类别、借款用途等不同而有所不同，利率水平差异较大，利率市场化特征明显。三是借贷期限短期化趋势明显，贷款更多地用于弥补企业流动资金不足以及个体工商户和农户的生产经营性资金。四是民间借贷的活跃程度与各地经济总量、民营经济发达程度以及区域金融生态发展水平相关。北京、上海、天津等正规金融机构多、金融生态环境好的大城市，中小企业民间借贷相对不活跃；西部欠发达地区的民间借贷规模相对较小，利率低于全国平均水平；一些民营经济较为发达地区，民间借贷规模居全国前列，利率水平大多数超过全国平均水平。五是资金来源以个人为主，融资渠道及形式多元化。除个人和企业间直接借贷、企业集资(集股)、私募基金、合会或抬会、资金中介以及地下钱庄外，小额贷款公司、典当行、担保公司、自发性金融与产业协作组织等机构大量参与民间借贷，组织化程度有所提高。

　　民间借贷作为正规金融有益和必要的补充，在一定程度上缓解了中小企业和“三农”的资金困难，增强了经济运行的自我调整和适应能力，并在一定程度上填补了正规金融不愿涉足或供给不足所形成的资金缺口。规范、有序发展的民间借贷，有利于打破我国长期以来由商业银行等正规金融机构垄断市场的格局，促进多层次信贷市场的形成和发展。但是，民间借贷游离于正规金融之外，存在着交易隐蔽、监管缺位、法律地位不确定、风险不易监控，以及容易滋生非法融资、洗钱犯罪等问题，需要制定相应的法规予以引导和规范。近期部分地区出现了一些年化利率很高的民间借贷，引起社会的广泛关注。据调查，此类借贷主要用于调剂企业短期头寸不足，或是银行还旧借新的“过桥资金”等，期限往往很短，一般在10天至1个月，最长不超过3个月，因此尽管利率较高，但利息支出仍在企业可承受范围内。其中用于偿还银行到期贷款的“过桥资金”容易掩盖企业经营困境，可能会给银行信贷带来潜在风险，应当引起商业银行的关注。

　　总体来说，在进一步发展正规金融的同时，针对民间借贷的特点、作用及潜在问题，应着手为其提供更好的法制环境，形成民间借贷与正规金融和谐共生的环境，完善多层次融资体系，并有效防范相关风险。应加快我国有关非吸收存款类放贷人的立法进程，适时推出《放贷人条例》，给民间借贷合法定位，引导其“阳光化”、规范化发展。对民间借贷区别对待、分类管理，弱化行政手段，强化法律和市场约束，建立跟踪监测体系，为经济决策及宏观调控提供更为全面信息。同时，加强金融知识和舆论宣传教育，提高民众金融素质，对民间融资的潜在风险进行必要提示，增强群众的金融风险意识和风险识别能力。

　　(四)股票市场波动较大

　　上半年，沪、深股市累计成交16.9万亿元，同比少成交6.8万亿元，日均成交1412亿元，同比下降30.4%。6月末，市场流通市值6万亿元，分别比上年底和2008年第一季度末下降35.9%和22%。

　　6月末，上证、深证综合指数分别收于2736点和793点，比年初分别下跌48.1%和46.1%，市场波动较为剧烈；随着股票市场持续震荡走低，上年股票价格过快上涨的风险有所释放。沪、深两市A股平均市盈率分别由上年年末的59倍和72倍下降为21倍和24倍。

　　股票市场融资基本稳定。初步统计，上半年企业在境内外股票市场上通过发行、增发、配股以及可转债累计筹资2391亿元，比上年同期少筹资135.6亿元,同比下降5.4%。其中，A股融资2095亿元，同比多融资153亿元。

　　(五)保险需求明显增加，保险总资产增长减缓

　　上半年，保险业累计实现保费收入5618亿元，同比增长51.1%，增速同比上升30.4个百分点，保险需求明显增加。其中财产险收入增长19.9%，寿险收入增长64.2%。保险业累计赔款、给付1544亿元，同比多支出387亿元，增长33.4%，其中财产险和寿险分别同比多支出179亿元和182亿元，分别增长40.2%和28.9%。

　　保险总资产增长减缓。6月末，保险总资产3万亿元，同比增长19.3%，增速同比下降26.9个百分点。其中，投资类资产增长速度为29.3%，增幅同比下降24个百分点。

　　(六)外汇市场平稳发展，外汇衍生工具成为企业重要的汇率风险管理工具

　　银行间外汇市场会员进一步扩大，即期外汇市场运行平稳，询价交易的主导地位进一步显现。上半年，八种“货币对”累计成交折合299亿美元，成交品种主要为美元/港币和欧元/美元，合计成交量占全部成交量的76.7%。

　　外汇衍生交易活跃，成为企业重要的汇率风险管理工具。上半年，人民币外汇掉期市场累计成交折合2165亿美元，同比增长58.3%，交易主要集中在3个月期限内(含隔夜);人民币外汇远期市场累计成交125亿美元，同比增长12.8%。银行远期结汇签约额954.7亿美元，与同期出口额的比例为14.3%；远期售汇签约额525.3亿美元，与同期进口额的比例为9.3%，分别比2004年上升12.2和8.5个百分点。2008年第二季度，中国人民银行对主要企业规避或管理汇率风险经济手段的跟踪调查结果表明，企业主要运用远期结售汇和外汇掉期、境外NDF、贸易融资、改变贸易结算方式、以人民币结算等避险方式，在全部接受调查的1121家样本企业中，利用外汇远期和掉期业务避险的企业最多，为451家，占比达到40.2%。外汇远期已成为企业重要的汇率风险管理工具，提高了企业适应浮动汇率制度的能力，对于促进我国对外贸易发展和经济结构调整发挥了积极作用。

　　二、金融市场制度性建设

　　(一)推动人民币利率互换全面展开

　　在总结人民币利率互换试点经验的基础上，2008年1月，中国人民银行发布《关于开展人民币利率互换有关事宜的通知》，全面推出利率互换业务。进一步将市场参与者范围扩大到所有银行间债券市场的参与者，取消了只能进行固定利率和浮动利率互换的形式限制，有利于市场参与者更灵活地利用利率互换进行风险管理。

　　(二)加强银行间债券市场制度性建设

　　一是加强银行间债券市场的自律管理。2008年4月，发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，明确交易商协会作为市场成员代表应在组织市场主体开发和管理直接融资产品中发挥应有作用，同时强调交易商协会要对非金融企业债务融资工具的注册、发行、交易、信息披露和中介服务等切实加强自律管理，标志着银行间债券市场管理方式上的重大转变。二是将保险机构产品引入银行间债券市场。2008年4月，中国人民银行发布《关于保险机构以产品名义开立债券托管账户有关事项的通知》(银发[2008]122号)，允许保险机构以产品的名义单独开立债券托管账户，对规范保险机构的内部管理和交易运作及培育和发展银行间债券市场机构投资者队伍具有积极意义。

　　(三)完善证券市场制度建设

　　在继续严厉打击非法证券活动、完善创业板管理制度的基础上，第二季度主要从以下几方面加强证券市场制度建设。一是规范上市公司解除限售存量股份的转让行为。4月20日，中国证券监督管理委员会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称《指导意见》)，对上市公司股东集中出售超过一定数量解除限售存量股份的行为进行规范。《指导意见》的出台，通过制度层面的规范和安排，有利于解决全流通后上市公司股东在二级市场一次性集中出售较大规模股份的市场效率问题，避免了这种行为对价格形成造成的扭曲，同时有利于稳定投资者对存量股份减持的心理预期。二是完善对证券公司的全方位监管体系，推动证券公司持续健康规范发展。4月23日，国务院公布《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》。细化了对证券公司监管和风险处置基本制度的有关规定，构建了对证券公司的全方位监管体系。三是规范上市公司重大资产重组行为，保护上市公司和投资者的合法权益。4月18日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，同时制定了《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》。四是提高监管透明度，促进依法行政。《中国证券监督管理委员会证券期货监督管理信息公开办法(试行)》于4月29日正式发布，并于5月1日起实施。

　　(四)促进证券、保险金融机构提高经营管理水平

　　2008年3月，中国保险监督管理委员会发布《关于加强寿险公司内部控制自我评估工作有关问题的通知》，对寿险公司内部控制自我评估工作评分规则和要求进行了进一步规范。有利于规范保险公司内部操作，切实提高寿险公司的内控水平。2008年4月，证监会发布《期货公司首席风险官管理规定(试行)》，明确了期货公司应建立起一整套以首席风险官制度为基础的风险控制体系，对期货公司的合规经营、风险管理及期货市场的诚信文化建设起到积极的促进作用。