潜在冲击可控 对人民币压力不大

　　□ 本报记者 家路美

　　近日，在热钱流入/流出引发的层层疑虑中，“是否可控”无疑是最重要的问题之一。对此，摩根士丹利亚太区首席经济学家王庆表示，目前我国热钱的潜在规模可能在2000-3000亿美元之间，热钱流出造成的潜在冲击可以有效地被下调法定准备金率500个基点所冲销。总体而言，热钱流动的潜在冲击是可以控制的，并且应该不会影响到基于经济基本面评估而做出的投资决策。

　　王庆认为，热钱流入在今年前五个月似乎确实出现了加速，但其实际绝对量却比一些流行的估算值要小很多，尤其是将中国国内金融机构的跨国资本流动计算在内的时候。他说，“热钱的潜在数量可能介于2000-3000亿美元之间”。

　　“中国本土金融机构的资本回流所导致的外汇流入可能扮演了重要角色”是王庆的一个重要观点。“特别是，国内银行可能在美国次债危机及全球资本市场动荡之后，加快了削减其资产负债表外币敞口头寸的速度。”据他介绍，商行2008年一季度末的净外币资产比2007年末下降了160亿美元，而2007年整年的减幅也才126亿美元。这种趋势可能延续到了四五月份。其它中国本土的非银行金融机构甚至非金融业公司可能也采取了相同行动，从而导致资本流入。

　　根据王庆的描述，在香港的人民币存款快速增长构成了另一个资本流入源头。政府允许香港居民每天每个银行账户最多可以将20，000港币兑换成人民币。香港的人民币储蓄已从2007年12月底的水平增到2008年4月底的640亿美元，增长近130%。香港银行和内地银行之间有关这些境外人民币存款的结算导致了资本流入。但这种特定的资本流入形式是合法的，并受监管部门的严格监督，严格地讲，这不应该被归为热钱流入。

　　王庆认为，目前国内过于担忧潜在热钱流出对汇率和国内资金流动性的负面冲击。“尽管这些忧虑并不是毫无根据的，但却有点过头”。首先，不管当前市场环境多么不稳定，中国的经济基本面依然保持良好，当前形势不会给中期投资前景带来大幅恶化并逆转资本流动的方向。其次，即使这2000-3000亿美元资金一夜之间撤离中国，也不太可能对人民币汇率造成很大的贬值压力。持有18，000亿美元庞大且仍在增长的外汇储备，中国应该能在资金流出量占其总外储15%的情况下，轻松守住人民币汇率。第三，热钱流出对国内流动性的潜在负面冲击亦可轻松缓解。目前，中国法定准备金率已上调到世界最高水平，2000-3000亿美元热钱流出造成的潜在流动性冲击可以有效地被下调法定准备金率500个基点所冲销。

　　“不要把热钱流出和资本外逃混为一谈。”王庆再三强调这一点。他说，虽然汇率或国内外利差方向上的短期变化将导致热钱流动的方向倒转，但只有当投资者对整体金融系统、货币以及经济形势失去信心的时候，才会导致资本外逃；热钱流动只牵涉到来自外国的跨国资本流动，但资本外逃有可能同时涉及外国投资者和国内居民的资金流出，而后者往往扮演着主要角色。此外，热钱流入/流出所造成的冲击不是很大而且属于可控范围，但大范围的资本外逃造成的冲击却要严重而且广泛得多。

　　王庆认为，资本外逃和热钱流出是两个明显不同的问题。热钱流动的短期走势可能出现逆转，尤其是当美中利差缩小/人民币升值预期下降时。但中国出现资本外逃的可能性非常低，这主要是由于经济基本面向好，而且现行的资本管制虽然不是密不透风但也非常有效。他说，热钱流出造成的冲击，在两个概念被广泛混淆的情况下被夸大了，对两个概念的混淆也毫无必要地加重了人们的担忧。

　　“热钱流入/流出正在变得越来越重要，但它并不是影响中国国际收支平衡和人民币汇率的基本因素。”王庆称，热钱流入和潜在流出不会对宏观经济(如汇率走势、流动性增加以及经济基本面)产生实质影响。从整体来看，热钱流入/流出的潜在冲击是可以控制的，并且应该不会影响到基于经济基本面评估而做出的投资决策。

　　此外，针对部分市场人士提出的热钱总量达8000亿美元甚至更高水平的估算，王庆还发表了不同意见。他说，这些估算方法严重夸大了真实的热钱数量。其计算方法基于一个重要前提：过去几年中国经常项目顺差和流入国内的外国直接投资，实际上有很大一部分是潜在热钱流入。特别是，作为中国最高智库之一的中国社科院的一份研究认为，中国2004年前的贸易顺差被视为“正常”的，任何贸易顺差超过此“正常”水平，就应该被视作是隐藏在合法国际贸易业务下的热钱流入。而结论就是，在监测到的贸易顺差中，有60-70%，或相当于3000-4000美元，是热钱流入。

　　王庆说，这些估算方法是有错误的。首先，如果根据这些研究所说，只有约30-40%的贸易顺差反映出实际的主要经济活动，那么出口在过去几年中一直是经济增长的一个主要驱动因素的事实又该如何解释呢？没有净出口对于经济增长的重大贡献，过去三年来11%以上的GDP年增长能实现么？过去几年来强劲的工业利润增长和相对紧张的劳动力市场又该怎么解释？总之，从2005年开始的大量贸易顺差是潜在热钱流入的论点与同时期内强劲经济增长的事实是相矛盾的。