雪球越滚越大 央票5年付息5100亿元(2)

　　2007年各种期限的央行票据齐齐上阵，而当年特别国债发行后，央行更是以手中持有的特别国债向市场紧缩流动性。3年期央票以取代1年期央票成为更为频繁、更为深度的紧缩工具。3年期央票的单次发行总量也继2006年1年期央票之后，创下了单次发行逾1000亿元，全年共有6次发行了1000亿元以上的3年期票据。2007年，央行发行央行票据超过39500亿元。

　　尽管央票对于流动性的收缩主要体现在中央银行票据发行余额上，而不是其累计发行量。但对比5年外汇储备的增长，央票发行总量的攀升则显得较为直观。然而于央行而言，发行总量攀升的背后更为切实的则是发行成本的重担。根据央行公开数据测算，自2003年以来，央行每年为央票发行已经和即将支付的利息都在不断增长中。2003年，这一数字为42.84亿元；2004年为312.995亿元；2005年为613.4206亿元；2006年为624.1821亿元；2007年为1964.224亿元。而今年仅一季度，央行即需在未来为所发行央票支付1525.702亿元，已接近2007年全年的利息支付水平。

　　央票滚雪球 困局难解

　　外汇储备还在继续飙升。截至今年3月，外汇储备已升至16821.77亿美元。这意味着央行还需要更多的央票来对冲外汇占款。

　　如果在央行隐性的资产负债表上发生亏损，在财政不给予拨款支持的情况下，最终的解决办法仍然只能是印刷货币。如果这样的话，通过央票回收的流动性的成效又将受到冲击。

　　“在央行的资产负债表上，如果资产管理的投资收益能够很好的实现，5000亿利息甚至更多都不是问题。问题是，现在央行没能获得很好的投资收益。”张陶伟说。

　　不断加重的央票利息支出成本，也与央行2007年以来步入的加息通道有关。一直以来，市场上即以1年期央票的参考收益率作为央行是否加息的风向标。而在过去的一年中，随着加息的逐次展开，1年期央票的收益率也由2007年初的2.7961%升至当下的4.0583%——这数据也连续17周持平，也表明市场预计央行近期内不会加息。

　　“现在央行的政策很被动。如果能够早点提高利率，现在人民币能够有升有降，进入中国套利的资金就有风险。但是现在预期单边走很难控制。”张陶伟说。

　　长江商学院教授周春生也认为，央行只是在做一些力所能及的事，单靠央行的货币政策解决流动性问题是很难的。

　　解决方案之一是，采取行政的手段，正如央行现在所做的这样，给所有的商业银行一定的贷款额度，超出部分征收高额准备金。

　　“但是银行的猫腻是很多的。比如，委托理财、委托放款。假设你现在有一千万，那么商业银行可以帮你找到一个需要钱的机构，然后收取中间理财费。诸如此类绕过政府管制的方法多得不得了。”张陶伟说。

　　如果行政调控也终于流产，在目前各部门利益分割，政策执行力度堪忧的情况下，改进特别国债的发行流程也许是一个好办法。

　　为了筹集中国投资责任公司(下称“中投公司”)2000亿美元的注册资本金，财政部2007年共发行了8期总额为15502.28亿元的特别国债，其中13500亿特别国债由财政部定向农行发行，后由央行买断，其余2002.28亿特别国债面向银行间市场发行。

　　“特别国债可以把吸收的流动性投向中国以外的市场，可以有效抽走国内流动性。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇说。

　　然而，在央行发行的8期特别国债中，只有2002.28亿流入市场，其余的13500亿依然存在央行的资产负债表上，未有作为。

　　“因为财政部定向发行的特别国债利率很低，如果央行拿到银行间市场拍卖，在目前的利率情况下必然利率很高。央行不愿意承担其中的损失。”郭田勇说。