外资投行减持部分内地房产股

　　估值现明显分歧

　　吴晓波

　　进入2月，去年11月前后曾屡创新高的香港内地房产股，已经比昔日的最高价下跌了接近40%，而此时众多外资投行的减持动作陆续浮出水面，使这些内地房产股进一步向“腰斩价”奔去。不过在减持浪中，少数央企背景及有望获得大额融资的内地地产股，却在此时获得投行增持。

　　投行减持

　　由于央行继续维持货币紧缩政策，以及内地楼市前景不明朗，众多曾经在去年因大幅增加土地储备，从而使得资产负债率高企的内地房产股，成为外资投行竞相大幅减持的对象。

　　其中，绿城中国(3900.HK)和合景泰富(1813.HK)在减持浪中最为受伤。

　　2月21日，花旗正式发布研究报告，大幅下调绿城目标价。该报告将绿城2007年度盈利预测下调11%，以反映上海东海广场首期收益延迟入账；同时目标价由18.58港元下调至11.57港元，相当于2008年预测资产净值15.43港元折让25%。

　　而此时绿城的股价已在过去3个月下跌约40%，虽然根据估算这一价格相当于其2008年资产净值折让30%，但基于疲弱的盈利增长动力及紧张的财务状况，花旗只维持绿城“持有”评级。绿城中国成为首个被外资投行正式“唱空”的内地房产股。

　　花旗指出，绿城过去数年以大量补充土地储备及加快推出预售项目作为主要营运方式。从前绿城的高负债、快速运转的模式以及多融资渠道获得发展资金的做法，未来或难以持续。而去年绿城财务状况受市场关注，其去年底的杠杆比率达106%，为同业中最高之一。绿城在过去3个月进取地购入6个项目，涉资34亿元。财务状况难在今年获得改善，料杠杆比率将升至118%。

　　因此花旗预测绿城发展速度将放缓，2007至2009年度纯利为12.14亿元、16.25亿元及24.35亿元，每股盈利增长为-33.6%、33.9%及49.8%。

　　而另一家房企合景泰富为内地房产股中资产负债率最高者。2007年中期，其资产负债率为193.7%，比未上市融资前的2006年12月的132.9%还要高出不少。而从2007年下半年开始，合景泰富在广州、成都、北京等地增加大量土地储备，涉资近70亿元人民币。预计其2007年度的资产负债率将进一步上升。

　　根据联交所数据，大摩旗下的Morgan Stanley Real Estate Special Situations Fund于2月15日，以每股平均价8.49港元减持合景泰富426.7万股，其持股量由5.13%减至4.97%。按照有关规定，由于其持股量少于5%，令此后其买卖该股票无须再披露。之后合景泰富的股价一度跌至7.5港元左右。随后一直欲振乏力，截至2月27日收市，合景的股价稳定在8.15港元左右。

　　由于股价低迷且没有止跌之势，合景的管理层开始亲自出手救市。合景泰富主席兼大股东孔健岷于1月21日至23日，增持434.9万股集团股份，每股平均价介于6.53港元至7.29港元。1月24日孔健岷再度以每股平均价7.6港元，增持80万股；2月6日，以每股平均价8.17港元又增持50万股，其持股量已增至65.45%。

　　而去年中期报表显示增长放缓的雅居乐，也遭到投行抛售，瑞银于2月13日，以每股平均价11.513港元，减持雅居乐239.7万股，其持股量由7.03%降至6.97%。

　　估值分歧

　　在减持潮中，不但不同投行对地产股出现估值分歧，连同一投行也对地产股的买入卖出出现不同判断。

　　瑞银于2月13日，以每股平均价12.289港元，减持绿城中国59.3665万股，其持股量由7%减至6.97%。之后一周内，绿城的价格跌至9港元附近。但是，2月18日，瑞银又增持了绿城618.3856万股，其持股量由6.84%增至7.24%，但没有披露买价。

　　如果说， 瑞银对绿城的操作更类似一个打压吸货的动作，其对富力的操作则很明显出现了判断分歧。瑞银于1月7日增持了富力520.2万股，持股量上升至18.3%，为H股第一大流通股股东。随后于2月7日，增持富力地产169.34万股，持股量由16.85%增至17.02%。随后又于2月8日，减持富力138.96万股，持股量为16.88%。

　　此前基金Mirae Asset于1月8日以每股平均价26.13港元，减持了217.62万股富力地产股份，套现约5686万元。摩根大通于2月11日，以每股平均价22.44港元，减持富力地产587.24万股，持股量由15.12%减至14.54%。

　　而此阶段正是富力回归A股出现阻碍，无法于其预定的时间3月份正式回归的敏感时段。不过， 随着内地地产股IPO的重启，投行对于富力回归A股的预期再度乐观，纷纷出现增持。

　　联交所数据显示，花旗集团于2月14日增持富力地产151.81万股。大摩于2月15日，增持富力890.8万股，持股量由12.3%增至13.08%。富力地产自去年11月初创45.6港元的新高后放量杀跌，曾经最低见22港元左右。

　　一些投行吸取了去年一窝蜂地将内地房产股的土地储备增加作为唱多内地房产股的依据这一教训。房产新政下，企业的资产负债结构、经营方式以及能否获得足够的现金流支持，成为投行判断地产股前景的新依据。

　　2月25日，高盛发表研究报告，预期内地楼市复苏期延长，以及银行持续收紧信贷，将迫使地产商更集中于短期项目的执行，而非补充土地储备，以舒缓短期现金流压力。而且该行认为今年内地楼价将较去年底下跌5%~10%。在借贷成本增加及财务杠杆渠道较少下情况，预期地产项目的内部回报减少。该行开始调低有关股份目标价14%~45%，建议投资者区别性地选股。