张书怀：新股定价市场化方能解决利益输送弊端

张书怀

    新股发行制度存在利益输送弊端，到底应该让发行定价真正实现“随行就市”，“逐步消除一、二级市场之间存在的巨大价差”，还是继续维持利益格局。笔者认为，只有新股发行市场化才能解决弊端。

    我国是实行过市场化定价发行的。早在1999年就有专家提出，在新股发行中可以由发行人提供其与主承销商共同确定的定价分析报告，监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。当时之所以提出这种改革，是因为新股上市都有50％以上的溢价，因此认为发行价一直偏低，而导致发行价偏低的原因，是新股发行定价没有市场化。管理层采纳了上述建议，并在2000年加以实行。结果市场出现了比过去高得多的发行价和市盈率，使原来基本是20倍市盈率发行的惯例被打破，引发激烈批评。特别闽东电力88倍的发行市盈率，一直被市场当作坏典型加以诟病，认为市场化搞早了，搞糟了。所以在2001年7月以后，新股的定价又恢复了核定新股发行市盈率的办法。

    事隔8年之后，再提市场化发行，是不是又搞早了，其结果一定又搞糟了呢？

    现在正在实行的询价制度，有两种现象值得注意。一是询价不起作用。如果询价机构询出来的价格被市场接受，新股上市首日价格大体围绕询价上下小幅浮动，或溢价20％，甚至50％，我们也可以说这个价没有白询。可是现在新股上市首日根本不理这个询出来的价的茬，溢价100％、200％是常事，溢价500％也出现了。这使询价机制如同虚设，还白白要送给询价机构20％以上的新股筹码。二是询价询出来的市盈率也很高。2006年中国人寿市盈率达到97.81倍，2007年中国远洋市盈率达到98.67倍。这使当年闽东电力的市盈率也望尘莫及。如果说20倍市盈率是投资价值的参考，那询价机构询出来的有些价格是根本不能买的。

    这给反对行市场化定价的人提供了充分的理由。

    我国投资者不成熟，投机炒作盛行，市场化发行的结果，只能让价格更加高企。能在一级市场上获得筹码的，主要是大资金和机构投资者，他们才是真正的定价发行和询价发行的受益者。凡未中签者要想获得新股筹码，必须在二级市场上买入。而上市首日二级市场上的价格正是市场化的定价，绝大多数投资者不得不接受这个定价。从多数投资者特别是中小投资者角度来看，市场化定价对他们并没有什么不好。即便出现投机盛行，价格高企，那么一上市就可能跌破发行价，跌破发行价的多了，市场自然要降低发行市盈率。

    中国股市的融资者也不成熟。融资者重融资、轻回报的思想还没有完全消除，市场化发行将助推融资者的高价发行，“圈钱”欲望会再起。但是既然大多数投资者特别是中小投资者只能接受二级市场的价格，与其把一、二级市场的差价给了“吃白食”的“申购大军”，还不如把这部分钱让上市公司“圈”走，起码还有利于企业发展。

    只要我国的新股发行仍然 “资金为王”，只要不是按账号进行发行，只要不是中小投资者得到多数新股筹码，那么，对中小投资者，实行市场化发行比定价发行、询价发行并没有太多的不利，反而有利于改变目前的局面，让大资金、大机构也承担发行的风险。

    发行制度的选择问题，实质是一个利益分配问题。如果还实行询价发行，那么要用政策手段，使中小投资者获得大多数筹让；如果实行香港的“一人一手”的办法，则只适用少数大国企上市发行；而从股市的发展看，实行完全的市场化发行即市场定价发行也是大势所趋，也是对投资者利益最公平的保护。