解读2007年金融数据 再度关注国家外汇储备增长

　　主持人：本报记者 谷秀军

　　特邀嘉宾：北京师范大学金融研究中心主任 钟伟

　　据央行1月11日公布的数据，截至2007年12月末，国家外汇储备余额为1.53万亿美元，同比增长43.32%。全年国家外汇储备增加4619亿美元，同比多增2144亿美元。12月份外汇储备增加313亿美元，同比多增38亿美元。国家外汇储备再度令人瞩目。其实，亚洲金融危机之后，随着我国经济列车的快速行驶，我国的外汇储备节节攀升。那么，如何认识国家外汇储备规模的合理性？超额外汇储备会不会削弱货币政策的有效性？外汇储备的积累是否输入了通货膨胀？为此，记者采访了北京师范大学金融研究中心主任钟伟。

　　主持人：自1995年以来，对于我国外汇储备规模的适度性就一直存在争论，尤其是在亚洲金融危机时和最近两年，这方面的争论明显增多。请问您如何看待储备规模的大小？

　　钟伟：一般而言，储备的目标决定适度储备的规模，外汇储备被赋予的政策目标越多，其适度储备规模相应地也就越大。在我国，外汇储备的目标之一是保证和贸易相关的对外支付能力，目标之二是保证和外债相关的对外偿还能力，目标之三是防范资本流动逆转时的清偿风险，目标之四是维持国内金融体系的稳健性。

　　就目标一而言，考虑到目前2.17万亿美元左右的外贸规模，以及2500多亿美元的贸易顺差，看起来贸易收支相当稳健，顺差格局仍将持续，中国贸易部门竞争能力的持续上升仍有巨大空间，由此看来，为贸易收支并无必要保持过高的外汇储备。

　　就目标二而言，估计目前我国外债余额大约在3500亿美元左右，中长期外债和短期外债分别约为1500亿和2000亿美元，为保证债务偿还能力，对应于全部短债和大部分中长期外债而持有的外汇储备规模也可估测出来。

　　就目标三而言，随着人民币的升值和人民币对美元息差的不断收窄，使长期投机性外汇不断涌入国内。根据央行反洗钱局的研究，估计在1998年到2005年间，这部分资金大约有3000多亿美元，我估计目前这部分长期投机性外汇规模可能接近5000亿美元。此外也应该看到我国吸收的外国直接投资的存量也在不断增长，2007年我国吸收外国直接投资750亿美元左右，这使得我国必须持有相当的外汇储备以应对动荡不定的国际金融局势和资本流动逆转的风险。

　　就目标四而言，银行业资产的不良率已经降到7%以下，证券公司和基金公司的盈利能力大幅改善，资本市场的容量和深度也空前发展。此外金融体系的混业化、国际化也在不断深化。因此过去5年我国金融体系基本消除了体系性风险而更为稳健。随着美国次债危机的不断蔓延，以及目前防范经济过热和防止通货膨胀继续抬头的调控政策陆续出台，银行业资产的不良率和资本市场的波动风险有所上升，这都增强了持有外汇储备的必要性。

　　但是即便考虑上述四大外汇储备的政策目标，甚至对储备目标进一步广泛化，目前1.53万亿美元的外汇储备，和我国经济的总体规模、发展态势相比，和发展中大国持有的储备水平相比，仍然显得有些庞大，需要摸索外汇储备和外汇投资管理的新模式。

　　主持人：您谈谈外汇储备与货币政策之间的关系，以及超额外汇储备对货币政策有效性的影响？

　　钟伟：外汇储备的迅猛增长是目前流动性过剩的关键，也对当前的货币政策调控构成了相当大的压力。

　　其一，目前流动性过剩的关键是外汇流动性过剩，在目前场内集中交易、集中清算的外汇交易市场的背景下，结售汇之间的差额最终形成了央行外汇储备的增长，考虑到2007年外汇储备增长了4600多亿美元，那么相应的就有3.4万亿左右的人民币基础货币投放。如果不进行比较充分的冲销操作，那么外汇流动性过剩就会传递为人民币流动性过剩。

　　其二，央行为对冲人民币流动性过剩是有政策操作成本的，以目前的法定准备金率和商业银行的各项存款余额而言，作为法定准备金被对冲的流动性大约在6万亿元，央行每年利息成本在1100亿元左右，以目前的央票余额和综合付息水平而言，央行每年的利息成本约900亿元，仅此两项就高达2000亿元。考虑到外汇储备仍可能继续企高，因此央行继续冲销的成本也随之水涨船高。从一些经济体对冲流动性过剩的情况来看，例如韩国、智利等国最终都不得不申请财政补贴。此外，商业银行尤其是中小银行也因此承受越来越大的压力，毕竟吸收存款的成本和被冲销冻结资金之间的收息水平，存在日益严重的倒挂。

　　其三，追究储备增长或者外汇流动性过剩的根源，在于国际经济失衡，这种失衡最典型的是西方国家的储蓄不足，以及东亚和石油净出口国的储蓄过度问题。因此尽管推动人民币汇率形成机制更为市场化，可以在一定程度上缓解我国经常项目收支顺差，但单纯依赖我国央行调节利率、汇率等政策，来平衡国际收支是相当困难的。考虑到目前法定准备金率的水平、人民币和主要国际货币基准利率的息差水平，以及央票付息水平等等，可以说从2至3年的中期角度来说，央行货币政策的调控空间逐步收窄，难度也在加大。

　　主持人：外汇储备是否让人民币汇率承受了越来越大的升值压力？

　　钟伟：是的，外汇储备的不断攀升给人民币汇率带来了巨大压力，但即便如此，汇率并不是解决储备增长惟一的、决定性的钥匙。一国国际收支是否平衡不仅取决于该国的金融部门，也取决于其可贸易和不可贸易部门，更取决于其经济交往对手的金融经济政策。在目前国际经济失衡的大背景下，寄希望于仅仅通过中国调节其汇率政策就解决问题是不现实的。国际经济显示，一些国家虽然调整了汇率信号，却最终仍然承受了长达30多年的国际收支顺差。但人民币升值的压力也不单纯来自外汇储备增长。

　　主持人：有一种看法是，外汇储备的积累输入了通货膨胀，您如何分析此种看法？

　　钟伟：外汇储备的积累和输入型通货膨胀没有必然关联，其和通货膨胀的关联是通过另外两个渠道实现的，一是汇率升值的步调，考虑到我国日益成为一个资源进口大国，因此较快的汇率升值有助于防范输入型通货膨胀。二是央行进行的冲销操作不够充分时，可能会使得外汇流动性过剩传递到本币流动性过剩，而带来通货膨胀的压力。考虑到汇改以来一直到2006年底，人民币对美元汇率升值了3.6%,而2007年则快速升值了6.4%，在人民币对主要国际货币加速升值、弹性日益加强的同时，国内CPI却迅速抬头了，这显示我国经济趋热的成因主要还是国内宏观经济因素造成的。

　　主持人：积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式，受国家的高度重视，对此，您有何想法？

　　钟伟：探索如何化解流动性过剩的宏微观渠道，可以多管齐下，一是增强汇率形成的市场化因素，外汇即期和衍生品交易可以场内和场外交易并重；二是把过剩的外汇流动性分为外汇储备和外汇投资两部分分别管理，降低外汇储备的账面水平；三是拓宽外汇资金的海外运用渠道；四是引导私人部门海外投资的热情；五是采取更为平衡的资本流动管理体制。

　　其一，就外汇交易而言，外贸企业自身进一步强化风险防范措施迫在眉睫，2006年我国远期结售汇等衍生品交易额仅占当年外贸总额的2%，2007年情况虽然明显改观但占比也仅仅在6%左右，这显示出绝大部分企业仍然漠视汇率风险或者不愿意为风险防范支付必要成本，目前人民币汇率日益市场化、弹性化，这使得外贸企业不能再心存侥幸了。

　　其二，把外汇流动性分为外汇储备和外汇投资两块来运作，目前尚处于初期，即便是外汇投资也都是一些财务性的尝试投资。外汇管理条例本身并没有限制储备管理当局进行积极外汇管理的空间；同时外汇投资本身的治理结构也亟待完善，过于多头和庞杂的管理体制和外汇投资的决策效率存在反差。

　　其三，只要外汇越来越多地集中在官方部门而不是私人部门，都意味着再巧妙的外汇储备管理体制也必须承受日益积累的宏观风险和政策成本。所谓宏观风险往往是一种两难决策的风险，当年日本以低利率政策引导资金外流，以形成庞大的海外净资产，来化解外汇流动性过剩，但付出了国内资产价格泡沫化的代价；现在我国仍采取较为独立的利率政策，通过储备运用和外汇投资的方式来引导外汇流向海外，相应的代价是数个官方机构运营庞大外汇资金的宏观集中，比数以千万计的私人部门营运外汇时的微观分散，本身就是一种政策风险。而主权财富基金的发展和运作，也会受到来自欧美等国越来越大的政治压力。

　　因此在我看来，问题的答案在于"藏汇于民、用汇由民"，如何推动外汇流动性从官方向民间分散，推动外汇运用从几个政府职能部门集中决策，向由千千万万个企业和居民分散决策，才是问题的根本答案。