PE是个好东西

　　——专访德恒律师事务所纽约所合伙人王卫东律师

　　● 大胆的策略和有效的实施会给股东带来利益，但这需要一个具有高度创造性和工作动力的团队，上市公司的董事在这方面对管理者的施压强度通常不及PE身份的董事

　　● PE在本质上有股东利益至上的理念。强调利益相关者是在企业成功之后的事，现阶段的中国企业还是应该支持为股东利益服务的观点。

　　● 欧洲大多数PE交易中，创造的价值有63%来自公司的卓越业绩，32%来自市场升值或财务杠杆，5%来自套利活动，总体上来讲，PE确实制订并有效实施了公司价值再造计划。现在有许多明智的美国公司开始按照PE的做法管理公司

　　□记者 吴金勇

　　实习记者 刘政玮

　　2007年12月20日，美国著名的私募股权投资公司(PE)凯雷集团宣布2100万美元投资上海迪欧餐饮公司，这是凯雷在中国投资的第二家餐饮连锁企业。“它的这些投资都很出色。”王卫东对《商务周刊》说，“我很关注凯雷，因为它的三个创始人有两位是我芝加哥大学的校友。作为一家成功的PE公司，凯雷也是毁誉各半，既有人说它是‘野蛮人’也有人说它是‘价值创造者’，我觉得这些都不是问题。作为一名专注于VC和PE行业的律师，我想衡量PE公司的价值，关键应该是它到底给我们的社会带来了什么。”

　　王卫东律师于1988年赴美留学，获芝加哥大学法学院法学博士学位。在加入德恒律师事务所之前，他在全球最大的律师事务所之一盛德(SidleyAustin)律师事务所芝加哥总部工作，曾参与通用电气(GE)以及金佰利(Kimberly-Clark)等美国公司的并购活动。2002年回国后，王卫东一直活跃在投资领域，对于新资本给中国公司治理和管理理念带来的冲击颇有研究。

　　事实上，无论是从理论还是实践来看，公司及相关人的共同利益是中国公司治理理念的基础。上世纪末“海归”当政潮起之时，美国式的股东利益最大化曾盛极一时，但最后也仅是一种坊间提法，并未出现在中国的任何法律法规中。如今，PE和VC(风险投资)在国内盛行，PE创造高收益的方法和途径，能否给国内上市和未上市企业的董事和高管层带来某种启示？PE所倡导的股东主义是否会再次冲击中国的公司治理理念？

　　《商务周刊》：国内外有很多人认为私募基金之所以能获得超额收益，是由于他们通过和被收购公司管理层之间的共谋交易、高额贷款或IPO定价过高，从你在美国并购行业的经历来看，事实是否如此呢？

　　王卫东：我不太同意这种观点。这些不好的名声大多产生于1980年代，当时，美国社会收购盛行，不仅私募基金参与了，大量的商业银行、投资银行等机构都参与了一些恶意并购。现在大家熟知的敌意收购、反收购、反兼并、毒丸，白衣骑士等技巧，也都是在那个时候出现的。当时，迈克尔·米尔肯(MichaelMilken)发明了垃圾债券(JunkBond)，它本身也是一种融资手段，但通过这个来做恶意收购，就造成蛇吞象的现象出现。

　　对任何问题，总是会有正反两种意见。如果某家上市公司管理不好，价值一直被低估，那么为什么不可以收购它呢？公司治理中存在代理成本，公司管理层与公司股东之间利益也不是永远一致的，那么怎样才能让管理层最大地发挥作用来提高股东价值呢？一种方式就是管理层做得不好，就把他换掉，不管是善意的还是恶意的，如果收购之后换了一个更有能力的管理者，股东的利益得到提升，这个收购就是正确的。当然，从管理层的角度来说，他们一般会反对被收购，因为被收购之后很可能他的工作就没了。事实上，那段时间之后，美国也确实通过了很多法律，来保护利益相关者。

　　《商务周刊》：那么，PE的收益不是通过人为操纵或短期手段获得的吗？

　　王卫东：有人说，PE通过与被收购公司高管勾结，来压低公众股东可以获得的收购溢价，从而实现低价收购上市公司，其实并非如此。印第安纳大学的托马斯·博尔顿和匹兹堡大学的肯尼思·莱恩等在2006年做过一个论文，他们发现，过去20多年中，有公司高管参与的私有化交易在公告日当天，股东获得的平均回报率为20.2%，而其他的私有化交易，股东获得的平均回报率才13.6%。通过财务杠杆扩大被收购公司的总资产规模来获得收益的说法也站不住脚。有研究表明，被收购公司经营改善对业绩的贡献比财务杠杆对业绩的贡献高两倍。麦肯锡公司最近对欧洲PE交易的一项研究也发现，欧洲大多数PE交易中，创造的价值有63%来自公司的卓越业绩，32%来自市场升值或财务杠杆，5%来自套利活动。因此从总体上来讲，PE确实制订并有效实施了公司价值再造计划。

　　《商务周刊》：很多公司有战略规划，也有董事会、高管及战略委员会，为什么PE的战略规划或加入董事会后就更有效率了呢？

　　王卫东：PE对企业的作用有多个方面，包括提供融资、提供战略建议、介绍行业的关系进来、做企业家的顾问。像凯雷在世界各地有上百家公司，它可以为所投资的企业介绍战略合作伙伴。PE的高效来自集中投资、对重点领域的快速变革以及投资者和管理层利益的一致。PE投资的公司一般不会允许公司高管有专用飞机，他们比其他股东和董事有更强的成本意识，当然，在出售非核心资产方面PE也更大胆。大胆的策略和有效的实施会给股东带来利益，但这需要一个具有高度创造性和工作动力的团队，上市公司的董事在这方面对管理者的施压强度通常不及PE身份的董事。

　　另一方面，PE控股的公司其董事会规模小，一般只有4—8个人，而大多数上市公司的董事会都有10—14个人，包括审计、薪酬和提名委员会。很多上市公司的董事投入到公司的时间及参与的深度都不及PE，在增加股东价值方面也不及PE董事有能力和办法。

　　《商务周刊》：搞资本的PE合伙人会比公司管理者更懂管理吗？

　　王卫东：我以凯雷为例，它的三个创始人一个是律师出身，一个是投行出身，另一个也是做金融的，他们并没有多少做实业的经验。很多情况下，他们依靠顾问或引入新的合伙人。

　　他们不懂企业不要紧，IBM的原CEO郭士纳懂; 他们的人际关系和社会资源不足，但老布什那里几乎有他们需要的这一切。

　　最近，美国前副总统戈尔加入著名PE公司KPCB。KPCB要投资环保产业，这方面戈尔显然不仅是内行，而且也有影响力。他们对公司的价值显然比普通高管要胜出很多倍的。我想，PE模式对于中国的国企改制和公司治理也具有很好的借鉴意义。

　　《商务周刊》：如今PE也在国内盛行，它所创造的高收益的方法和途径，是否能给国内上市和未上市公司的董事和高管带来启示？

　　王卫东：PE的进入肯定对企业有很大的影响，最起码它要在董事会中增加监督。与VC通常不控股不同，PE有的时候想控股。PE使企业出现巨变的情况出现过，私募股权投资基金里有一种并购基金(buyoutfund)，对企业的影响比较大，特别是在1980年代，被收购的企业有大量的人员被裁掉，因为PE进入后通过降低成本来提升公司的价值空间。

　　PE在本质上有股东利益至上的理念。强调股东利益最有名的代表者是1976年获得诺贝尔经济学奖的弗里德曼，他说过，公司的目的就是为股东赚钱，永远不能忘记股东利益是最重要的。因为你不赚钱，员工也赚不到钱，你养活不了公司，员工也必须得走，只有坚持股东利益最大，才能带动员工利益、社区利益。1980年代利益相关者的概念提出来后，在美国被炒得很火，许多人也认为公司一定要考虑员工利益、社区利益，以及供应商和客户利益。在这方面的典型代表是强生公司，它强调，首先维护医院的医生、护士的利益，然后维护客户的利益，然后维护供应商的利益，最后维护股东的利益。但是，这是在企业成功之后的事。现阶段的中国企业，我认为，还是应该支持为股东利益服务的观点。

　　《商务周刊》：如果强调股东利益最大化，PE和VC进入后，是否会为了股东利益而业绩造假或出现不规范运作的情况？

　　王卫东：造假是违法的。在这方面，美国投资人的认识一定比中国内地企业家要深刻。美国的PE和VC都相当规范，他们最积极的作用之一就是使所投资的企业能够规范化、国际化，这一点非常重要。PE和VC投资一家中国公司后，要做的第一件事就是让企业把社保欠费和偷税漏税尽早补上，这是公司治理中的原则性问题。客观上讲，要上市就要合法，否则，不仅价值难以创造，PE自己也没有退出途径了。

　　现在，美国许多上市公司都在学习PE的管理方式，最近一期的《哈佛商业评论》上有篇文章叫《向私募基金学整改》。许多明智的美国公司开始参照PE的做法管理公司。在这方面中国公司也应该认真学习一下。

　　《商务周刊》: PE和VC在中国的迅速发展是基于什么背景呢？

　　王卫东: 从全球范围来看，这几年PE和VC发展得都比较好，当然亚洲特别是中国市场更为活跃。PE和VC早在1999年上次美国网络革命的时候就进中国了，像Sohu、新浪，以及百度、盛大都有风险投资。他们为什么来中国了呢？以德丰杰风险投资(DFJ)为例，当时，DFJ想投资Google，但Google已经得到了美国两个非常有名的公司的投资，就拒绝了DFJ，于是DFJ在中国找了做类似业务的百度，百度在纳斯达克上市后，DFJ获得超过50倍的高额回报，此举至今被奉为投资界的经典之作。正是因为DFJ发现在美国这个商业模式很成功，就在中国找了个一模一样的。可以看出，他们来中国无外乎是看中这个市场许多产业的高速成长。

　　当然，除了产业的高速成长外，他们还着重看企业的团队。很多PE都跟我讲，我愿意投一个一流团队、二流商业模式的公司，而不投一个二流团队、一流商业模式的公司。因为人非常重要，有一个一流的团队，即使商业模式差点没关系，可以改变它，但如果团队本身差的话，商业模式再好，也很难成功。商业模式再好，需要的是执行。

　　《商务周刊》：近来，国内出现了许多国有背景的PE，如渤海产业投资基金，您如何看待他们的下一步发展以及对未来出台的《产业投资基金管理办法》的影响？

　　王卫东：我不好对渤海产业投资基金作评论，因为它的投资者是我们律所的客户。关于《产业投资基金管理办法》，我觉得在准入方面不应该设立什么监管，运行的时候可以考虑让政府来做宽松式的监管。在美国，没有专门的法律监管私募基金，若是公募就要进行监管，以保护投资人的利益。如果说需要政府做什么的话，就是给私募基金提供税收优惠，扶持他们的发展。在中国创立新公司，融资很难，要是没房子、没地、没机器等来作抵押，从银行贷款是不可能的，只能依靠PE和VC。因此，政府应该认识到PE和VC是中国经济快速发展的催化剂。