韩方明：商业交易应考虑国家和股东利益

    韩方明

    元月的国内商业新闻，最沸沸扬扬的莫过于新航入股东航一事。在笔者的角度来看，整件事情虽然纷纷攘攘，但是对公众来说，关键问题并非相关各航空公司老总的发言，而在于事件的真正性质。

    在这笔备受质疑的交易中，国家经济利益和经济安全都是必须重视的。交易过程中，东航管理层几乎是不遗余力地为其低价向外资转让股权的决策辩解。事实上，根据航空业特点，净资产本身都是很低的，所以“东新合作”的价格，必须要接近2006年的市值和市盈率，而不是基于净资产，同时充分考虑到中国航空业的品牌溢价、垄断溢价、市场份额溢价，还有目前的市值溢价。所以，在有第三方高调开价5元参股的情况下，东航还是坚持推销3.8元的增发股价，非常不合乎市场逻辑。因此，仅仅是这个致命弱点，就导致新航的一番热情被各类股东联手大举否决，乃在情理之中，并非任何官方意志左右。

    在近年的外资并购交易中，我们常常能看到并购标的中国公司宁可向外资出售股权，也不向内资同行出售。我们值得深入探究这种心态的根源，并探寻防范这种行为的机制。由于不熟悉市场情况，外资在收购我国企业股权后至少在初期须高度依赖被收购企业原有的管理层，而国内同行熟悉国内市场情况，在收购之后可以不那么依赖被收购企业原有的管理层。所以，一些被收购公司的管理层为了个人利益宁可选择外资收购。

    笔者认为，管理层个人未能从宏观角度来考虑问题是正常的，但关键的是，社会主流民意必须要对这个问题有清晰认知。笔者在去年的一篇文章中就提到，必须高度重视大型外资在参股某些行业时候的一些暧昧做法。例如“东新方案”的卖点是引入新加坡航空的世界级管理及品牌，新航却基于财务安排和技术理由，临时加入母公司淡马锡这个纯粹的财务投资者。最近几个月，东航H股最高价为9港元。截至日前，东方航空H股报收6港元多，3.80港元的价格，相当于每股少卖了近3港元。新加坡方面在没有参与东航任何实质性经营之前，就获得了超过50多亿港元的收益。在行业日益复苏及人民币持续升值的背景下，此举怎么能够令人不担忧呢？

    笔者无意质疑任何一方的立场，但是瓜田李下，新航要真想顺利参股东航，必须先解决淡马锡这个负面因素。有些市场派学者则完全否定国家经济安全的存在，认为这是似是而非的东西，是狭隘的民族主义作祟。据笔者之见，有关国家经济安全的考量，在任何国家都存在。至于如何处理经济安全与全球化的关系，当然值得探讨。经济全球化是不可抗拒的发展趋势，但是不意味着对于利益可以随便牺牲，相关的风险也不容置疑。

    事实上，中国民航普遍高负债经营，现实中一些标的企业也缺乏资金。既然如此，在国家财力充裕、外汇需要大规模对外投资的今天，我们完全可以由政府拿出部分资金，对一些重要但负债率较高的企业补追资本金，维护国家战略经济布局。

    当然，国航的服务水平也确实不容恭维，相关的管理大有改善余地。笔者之所以分析东航增发之中需要注意之处，并不意味着就是支持国航控股全国的各大航空公司，回到CAAC的一统天下。不过，这是另外一个层面的问题。反对垄断，要求航空公司改善管理和服务，并不能和低价出售股份与外资划为等号。这才是理性判断东航案的应有态度。

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