金融宏观调控须改革与发展并重

　　记者 黄丽珠

　　2003年以来，人民银行贯彻落实科学发展观，实行稳健的货币政策。实践证明，人民银行货币政策操作有效有为，驾驭市场能力明显增强，应对周期波动表现更加成熟，国际影响力进一步提高，我国金融宏观调控呈现出新的积极变化。科学发展观是十七大精神的灵魂与精髓。新年伊始，知名金融学者徐诺金博士做客《学者访谈》。徐诺金认为，在新的一年里，学习贯彻十七大精神的关键是要按照科学发展观的要求，加强和改善宏观金融调控，促进经济平稳、较快、可持续地发展。

　　◎ 当前我国宏观金融调控面临的新问题

　　记者：过去五年我国宏观金融调控取得的新成绩、开创的新局面已经为下阶段的工作打下了良好的基础，但当前金融宏观调控的任务仍十分繁重。你认为我们应如何把握机遇、破解难题、应对挑战？

　　徐诺金：当前我们金融宏观调控的任务依然十分繁重。

　　首先是流动性管理难度加大，宏观经济内外平衡冲突加剧。流动性过剩是当前我国宏观经济平稳运行所面临的主要挑战，更成为我国货币政策制定和实施的主要约束条件。

　　我们知道在一个封闭经济条件下，宏观经济平衡的基本条件是“储蓄等于投资”。但在开放经济条件下，由于对外负债或投资可以弥补国内储蓄或为国内储蓄找出路，因此，宏观恒等式就变为储蓄与投资的差额应与进出口的差额相等。如果国内储蓄长期与其投资规模偏离，则对外经济中的进出口差额就会越来越大。由此看来，如果国内经济难以在投资与储蓄间找到平衡，对外进出口的平衡就难以实现，流动性过剩的压力就会有增无减，中央银行货币政策的操作难度也因此而越来越大。

　　其次是就业形势不容乐观，统筹宏观调控目标任务十分紧迫。

　　就业是民生之本。我国有13亿人口，就业问题比世界上任何一个国家都复杂。但在我国经济持续、快速增长的同时，经济增长对就业的拉动作用却在减弱。可以说，没有就业状况的根本性改善，劳动人民的收入水平就上不去，居民消费就不可能得到提高，储蓄与消费比例的失衡状况就无法改善。这样不仅经济的失衡得不到纠正，相反，可能引致社会的失衡。因此，就业问题不仅是个经济问题，更是一个社会民生问题，一个关系到社会和谐的重大问题。

　　第三是资产价格震荡加剧，对金融系统的潜在冲击不容低估。我国资产价格持续高位攀升，未来出现较大波动的可能性增加。

　　自2006年以来，我国的房地产、股票市场为主要内容的资产市场价格持续高位攀升。到2007年10月31日上证指数5955点，A股平均市盈率69.6倍。进入12月以来，股市进入调整状态，上证指数最低触底近4800点，上下震荡上千点。房地产自2005年以来，一路攀升，累计上涨达两倍，到2007年前三季度，全国70个大中城市房屋销售价格平均上涨6.7%。但自银发359号文以来，出现拐点态势。由于股市和房市都直接间接地有不少信贷资金介入，震荡加剧就有可能引发信贷资金安全问题。历史上股市、楼市的暴涨、暴跌都曾引发金融危机。对此，我们必须加以高度关注。

　　第四是通货膨胀压力加剧，未来推动物价上涨因素仍然存在。抑制通货膨胀，保持币值稳定依然是当前十分迫切的任务。

　　一是国际原油、农产品、有色金属等价格上涨的推动作用。未来生产资料、农产品以及下游产品价格面临较大涨价压力。二是食品类价格继续高位运行。猪肉价格在短期内大幅度回落的可能性不大，肉禽蛋价格也将持续上涨，食用油价格继续坚挺，国际粮食价格继续上涨。三是消费需求依然旺盛、养老金标准提高、劳动工资增加，资产价格高位运行以及社会预期涨价心理等因素，都将推动价格总水平上涨。四是资源性产品改革，带动总体价格水平的上涨。五是随着国家对节能减排和安全生产要求的提高，企业环保、安全方面成本上升，使企业生产成本上涨推动商品价格上升。

　　◎ 加强和优化宏观金融调控的新思路

　　记者：上述问题实际上是相互联系、相互作用的一个问题在不同方面的表现。我们知道，通货膨胀问题无非是需求大于供给，货币供应超量的问题，而货币超量实际上就是我们所说的流动性过剩。过剩的流动性在商品市场上会推动商品价格上涨，在资产市场上会推动资产价格上涨。因此，控制通货膨胀，稳定资产价格，说到底是控制货币供应量，控制流动性过剩的问题。但货币供应量为什么过剩呢？

　　徐诺金：这就要从货币供应机制上去找原因。如果分析比较一下我国中央银行的基础货币结构，我们就会发现，我国货币供应量的主要来源不是中央银行再贷款过剩，而是因为外汇占款过大。而外汇占款又源于贸易顺差和资本流入。因此，控制货币供应量的问题，实际上已转化为如何控制国际收入中贸易与资本项下的顺差问题。而我们知道，贸易项下是源于国内经济中储蓄与投资差额，即储蓄顺差，资本项下的顺差源于资本的套利和套汇，源于对人民币的升值预期，而人民币的升值预期实际上也是基于大量贸易顺差。因此，解决国际收支中资本项下、贸易项下的顺差问题，根本在于解决国内经济中储蓄与投资的平衡问题。舍此而求他的政策措施，包括被动的流动性管理政策、人民币升值等政策，其效果都将大打折扣。

　　事实上，如果我们对比一下近几年来我国储蓄率与投资率缺口不断扩大，国内储蓄剩余与贸易顺差同步上升的情况，我们就会发现，我们越是控制投资，我们的储蓄越是面临着向外转化变成贸易顺差的压力。贸易顺差越大，人民币升值压力越大，国际收入的剩余就会转变成国内的流动性剩余。

　　◎ 调整金融宏观政策有待实现几个转变

　　记者：从以上你的分析可以看出，在今后相当长的时期内，我国宏观调控政策的重点应是围绕如何实现储蓄与投资之间的平衡而展开。

　　徐诺金：是的。金融宏观调控政策的重点应是引导储蓄向投资转化，最大限度地减轻对外压力。对此，我国的金融宏观政策应该有所调整，及时实现以下几个转变：

　　——货币政策应从围绕物价稳定的单一目标向充分就业、国际收支平衡等多个目标转变。

　　货币政策要注重经济增长、就业、物价稳定、国际收支平衡等多个目标之间的全面协调，在宏观调控和制定货币政策时要考虑促进就业，促进出口的同时促进进口；重视资本流入的同时，要引导资本的流出。

　　——中央银行应从被动的主要依靠对冲操作来进行流动性管理转变到标本兼治，从源头上防止流动性过剩。

　　当前形势下，疏导资本流出不是重点。尽管我们需要放宽资本流出限制，甚至可以取消合法资本的流出限制，但在国内市场吸引力远大于国际市场的情况下，这些政策的效果不会很大，资本流入的偏好短期难以改变。要正确认识人民币汇率的作用，不能过分强调汇率制度在调节国际收支中的作用。国际收支的调节职能在稳定的汇率标尺下通过贸易商品完全成本核算和灵活的价格机制去实现。目前中国贸易商品的部分竞争优势源自成本核算的不完全，没有充分考虑劳动力成本、土地稀缺成本、劳工保护成本和环境污染成本，这种现象无法依靠汇率调整去解决。因此，在正确认识汇率作用的基础上，要充分重视汇率作为价值尺度的职能内在要求稳定的特性，强调维持人民币汇率稳定的重要性，防止汇率过于频繁的波动给实体经济可能造成的伤害。因此，问题的关键在于加强资本的流入管理。这方面关键是两个方面：一是充分满足包括私营企业在内的信贷需求，防止出现因国内满足不了的资金需求转向国外，然后又回来结汇的情况出现；二是稳定人民币汇率，防止单边升值预期强化的资本流入。这就要求人民币稳定在一个较为合理的水平上，而不是目前的单边上升趋势。

　　——转变对高储蓄率的不恰当认识和降低储蓄率政策，把宏观金融政策的重点放在如何最充分有效地利用储蓄资源上。

　　一国的经济增长速度关键取决于储蓄率的高低。对一个百废待举、百事待兴的发展中国家来说，储蓄资源是最宝贵的资源。我国经济要快速发展，高储蓄是必要条件。如果说美国的储蓄率低是美国经济发展中的最主要问题的话，那我国的高储蓄恰恰是我国经济快速增长的必备条件。按照2004年诺奖得主普雷斯科特的研究，资本——产出比大约在3左右，一国以10%速度增长，净储蓄要达到30%左右，加上资本在生产过程中的折旧率大概是12%，因此，总储蓄要达到42%以上才能支撑经济的10%的速度增长。美国的储蓄率在17%左右，美国的经济增长在3%~4%之间，如此推算，我国的经济增长速度要保持在9%~10%，没有现在这样的高储蓄率是难以支撑的。我们不应把高储蓄看成经济发展中的不利条件，不应把政策重点放在如何扩大消费、降低储蓄上。事实上，这些年来着力提高消费、降低储蓄政策的不理想，也从另一方面表明我国现行分配制度和社会保障制度下，消费是难以轻易提上去，储蓄也是难以降下来的。这种降低利率去驱赶储蓄的金融政策并没有降低社会储蓄率，它只是储蓄形态从银行储蓄转变成了直接投资。因此，金融政策的重点应是如何促进社会最有效地运用储蓄资源，把宝贵的储蓄资源引导到社会最需要的地方中去。在充分利用储蓄资源方面，最有效地用好外汇储备已经变得十分重要。一万四千多亿美元的外汇储备，相当于上十万亿元的人民币资源，如何让它变成国内经济发展中最需要的生产元素，最大限度地用于弥补国内资源不足，推动国内的现代化进程，现在比以往更为重要。历史已经反复证明，并仍将证明，任何纸币形态的外汇储备都是贬值的，都是把资源廉价地借给发行国使用。因此，外汇储备中无论是美元，还是欧元都是越低比例越好；相反，黄金、石油、有色金属等矿产资源形态的外汇储备可能是最好的。

　　——要坚持间接调控为主的原则，防止调控方式和方法过分微观化和行政化。

　　市场化和间接调控，是这些年来我国金融宏观调控方式改革的基本方向和重要成果，我们已取得了较好的效果，也得到了社会各界的广泛认可。但从2006年以来，我们的一些调控当局为了尽快达到目标，不惜启用行政手段对市场主体的信贷行为进行直接干预。事实上，由于目前金融机构资产负债结构已经多元化，控制了信贷，并不一定控制了资金的运用，信贷余额指标在银行报表上达到了，但在非银行金融机构的资产科目上会显现出来，社会的资金流量并不一定减少。中外历史经验反复证明，直接的行政式管理可能会扭曲市场主体行为，产生市场信息失真。当前我国流动性管理的压力确实很大，金融机构在充足的资金来源支持下，资产运用的冲动很强。要解决这个问题，根本在管理流动性产生的源头；其次是用市场化手段和利益信号去引导、去化解金融机构的信贷冲动。

　　总之，按照科学发展观的要求，我们的宏观金融调控要把改革与发展很好地结合起来，要客观地、实事求是地总结过去宏观金融调控的得失。对的，要发扬光大；不足的、不当的，要及时予以纠正。要善于根据国际国内的最新情况，创造性地推出符合我国经济金融发展阶段和国情特点的金融政策工具，使宏观经济在健康、稳定的轨道上运行。

　　徐诺金 经济学博士。近年来致力于我国金融理论和实践中的一些重点、难点问题的研究，对诸如货币政策、金融风险、金融监管问题等，提出了诸多有影响的理论见解和政策主张。主要学术著作有《制度变迁中的金融理论及政策主张》等10余部；累计学术成果超过300万字。这些学术成果对我国货币金融政策的形成，尤其是处置金融风险政策的制度起了积极作用，产生了明显的经济金融和社会效果。