股东政府和市场原则 东新恋事件的扫描与拷问

　　本报评论员 商 灏

　　沸沸扬扬的“东新合作”方案近日遭到东航股东大会的否决，事情暂告一段落。但如果在更宽广的历史背景下，从维护股东利益、国家利益的角度观察，就会清楚地发现，市场原则才是真正的获胜者。而扫描本次事件整个过程，分析其间曾经充满的复杂矛盾与激烈对抗，许多深藏的问题不无警醒的意义。

　　东航股东的理性选择

　　按照2007年11月9日东航股份公司董事会决议公告，东航定向发行新航及淡马锡18.84亿股，是以每股3.8港元达成协议的。而近期东航H股价格基本保持在每股8港元左右。3.8港元与8港元相比，东航等于每股少卖了4.2港元。这意味着，新加坡方面在没有参与东航任何实质性经营之前，就获得了超过82亿港元的收益。

　　作为国有企业的东航将收益轻易付与外资，是否存在国有资产流失的嫌疑？而国航在2007年11月29日增持是以每股7.585港元买进东航H股股票的，也就是说其出价能力远高于新航及淡马锡。

　　人们不免会问，若东航急需输血，希望从新航获得充裕资金，为何不将股份卖给出价更高、业绩更佳的国航？

　　在A股市场，东航最高曾达到23.99元的高位，即使被有人指称“泡沫多多”，但与3.8港元的增发定价相比，落差之大，也让人匪夷所思。

　　显然，新航出价过低。有分析指出，中国民航业连年增长15%，其中50%的客运和70%货运量都来自以上海为中心的长三角地区。东航尽管经营困难，但它在上海有36%的市场份额，又有基地航空公司的优势，新航理应支付更多市场溢价和“垄断溢价”。而国航开出的5港元，也强化了这个观点。

　　在此情形下，东航的股东们显然不愿听信“高出评估价值6倍”的解释，终于以压倒多数的优势投出反对票，实则是理性选择，也体现了市场民主。

　　关于并购过程的疑问

　　令人不解的是，在明知无法向多数股东交代的情况下，东航董事会还要召开，在股东大会形成决议后，“外嫁”的态度仍然坚决。

　　其实回顾此前的事件过程，给我们留下的是更多的疑问和反思。

　　疑问一：股东大会后，东航高层大力抨击国航，认为是国内竞争对手的不规范行为所致，并表示国航与东航“属于同一层面的公司，在管理和品牌上没有多少差异，不是东航要引入的战略合作伙伴”。同时还认为国航及中航集团目的完全是为了“延迟东航进步的步伐”。东航高层直接抨击了对手的职业道德：“我们的同行这次采取了暗箱操作手法影响了股东。”据东航声明，东航一直没有收到中航的入股方案。在长达4个月的时间里，中航方面未就合作事宜与东航股份公司董事会、管理层进行过任何直接沟通。对于日前媒体公布的所谓“中航入股方案”，东航表示难以判断其真实性。

　　东航的潜在指向，是中航违犯程序正义和恶意收购。但是，是否有直接沟通并非主要要素，而要看是否维护了国有资产，是否维护了广大股东的利益。缺乏这样的格局，而强化枝节问题上的分歧，只能使正常的企业并购行为复杂化和繁琐化。

　　疑问二：东航强调，鉴于东航和国航目前的市场地位，“中航入股方案”所带来的结果“违反了国家已公布并即将实施的《反垄断法》精神，侵害广大消费者的切身利益，影响中国民航业未来的健康发展”。轻言不符合自身意愿的并购对象违法，事实依据在哪里？轻率指责，不仅于企业并购没有益处，对于中国航空业健康、有序的竞争格局的最终形成也会造成负面影响。

　　疑问三：在此之前，东航高管就采取了游戏规则之外的手法，指责反对方代表是“为了捞取政治资本”。将正常的企业并购行为与竞争对手的企业道德或个人诉求挂起钩来，如果说不是混淆视听，至少不够专业。在很大程度上，正是这种非专业性，增添了东航并购案的场外因素和复杂性，这是今后应引以为戒的。

　　疑问四：东航反复暗示，与新航的合作“已得到政府批准”。事实上，国资委的表态主旨，是“欢迎外资参与国内企业竞购，但以市场定价为主”。无视更为合理的市场定价，而强调欢迎外资的表态，令人怀疑有借政府表态作大旗，曲解政府本意之嫌。退一步说，即使政府意志有所倾向，也必须以尊重股东大会决议为前提。这是政府的恰当定位。

　　疑问五：东航曾经公布的一个所谓“三不原则”，在东航股东大会不会延期之外，还有“东新合作方案不会修改，东航不会考虑任何其他方案”。显然，上述原则与国资委强调的“以市场定价为主”格格不入，然而东航董事会应以股东利益最大化为目标，“决不考虑任何其他方案”不仅将使东航股东权益受损，同时也有损国家作为大股东的利益。

　　疑问六：在1月8日股东大会否决了“东新”方案之后，作为真正并购主角的新航公布的声明理性很多。新航称，对于入股中国东方航空公司的交易方案没有在东航股东大会上获得通过，新航感到失望。新航感谢投票支持此次交易方案的股东，并尊重股东大会的结果。对于未来的发展，新航表示，会继续支持和东航建立关系。相较而言，作为待嫁者的东航，却反响更加激烈，这不禁让人怀疑，东航在整个事件进程中，没有真正定好位置。

　　总结整个过程，东航管理层没有表现出符合市场经济条件下的战略战术和眼光，此外一意孤行到了令人费解的地步。比如，可以提前游说新航合理提高收购价回应国航的方案，可以适当修改合作条款给自己留出回旋空间以赢得主动等等，而只是一味强调新航的优秀管理。以一种静态的方式、激烈的方式、不恰当的角色处理企业并购，只会无限扩大并购成本，而最终，可能演变为政府尴尬、企业敌对、股东彷徨的零和游戏。这是谁也不愿意看到的。

　　企业并购潮中的忧虑

　　其实，从国内近几年发生的一系列外资并购案中，我们常常能看到有些并购标的公司宁可向外资出售股权，也不向内资同行出售。更有甚者，一些被收购公司的管理层为了个人利益宁可选择外资收购。

　　对于东航产生巨亏的原因，东航一位高管解释为“飞机折旧、燃油价格上涨”等因素造成企业亏损20亿元。但实际上，东航自称巨额亏损，让许多人怀疑其是在给市场一个信号，以期平抑股价，给新加坡航空入股做铺垫。

　　根据“东新合作”协议，东航虽然此次将得到新航注入的71亿元资本金，但东航却不能分享新航收益。东航、新航的航线网络产生的协同效应对东航帮助有限，而对提高东航在国内的竞争地位也没太大作用。例如新航对东航总经理，对分管规划、财务、运营、营销等方面的公司领导的聘任，拥有实际上的否决权。另外，新航直接派驻12名高管进入东航关键岗位，基本上取得了对东航的实际控制权。

　　这种安排在世界航空运输业极其罕见，国家对七大重要产业和关键领域保持绝对控制力的重大战略部署受到了极大挑战。新航入股东航后，很有可能给整个我国民航的长远发展带来严重后患。因为新航入主东航后将可能反对中国航空运输业的重组。据有关人士透露，“东新合作”协议中就规定有排他性条款，即：东航的股权不能转让给中国的任何一家航空公司，新加坡方面的股权也不能被摊薄。

　　如果像东航这样的民航骨干企业被外资并购，还可能形成连锁反应，导致国家其他行业的骨干企业被收购或被挤垮，从而削弱中国的民族产业。其实外资企业对中国企业根本没有感情，用少量成本就把国内企业收购了，钱赚够了就走人。即使不走人，也占据了这个拥有巨大潜力的大部分市场，让中国自己的企业在剩下的有限市场里死拼。这样失败的合资，既丢了民族品牌，也丢了市场，实在得不偿失。

　　国航在本次竞购战中，采取的是遵循市场经济规则的手法。去年以来，它有计划地增持东航H股至拥有东航H股股权12.07%，并摆出竞购的态势，又在东航股东大会召开前最后一刻亮出了价码。国航的介入让人们看到，国有企业间竞争重组的多种可能性，国有企业主动竞争的意识更强了，开始更多地运用市场化手段。其过程显示中国对本国资产价值自信十足，以及从上到下对国有资产定价问题思路的转变。

　　如果各级政府对于国企股权出让问题上，从此能够公正评估国企资产，防止国资流失，完善法律体系，用法律规范外资并购，鼓励国内国有或民间资本平等地同外资竞争、参与并购，建立外资并购国企的产业危害预警机制，如果这一系列问题如果得以创造性地解决，我们有理由对内资与外资一视同仁地享受公平待遇，合资或并购企业充满信心。

　　毫无疑问，东航并购案是内地航空业迈向整合的重要一步。无论这个过程下一步如何发展，都将开创按照市场化原则自由进行国企重组的崭新一页。

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