2008年：债市资金面宽裕格局不变

　　苏瑾

　　预测2008年的债券市场走势，必须立足于央行的货币政策取向。

　　去年底召开的中央经济工作会议提出，2008年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。货币政策“从紧”的基调是10年来首次提出，这强化了市场对2008年货币政策紧缩程度的预期。人民银行为落实中央经济工作会议精神，于12月8日即宣布上调准备金率1个百分点，从而拉开了从紧货币政策的序幕。

　　其实2007年央行先后10次上调存款准备金率，6次提高存贷款基准利率，紧缩力度之大前所未有。综合判断，2008年央行利用价格工具的空间已经有限，加息会在一定程度上抑制资产泡沫，但更需要考虑实体经济的承受能力。由于供给短缺造成的物价上涨，加息只会适得其反。同时，央行需权衡日益缩小甚至反转的中美利差所带来的问题。另一项重要紧缩工具——存款准备金率，目前也已达到14.5%的历史高位，2008年仍有上调空间，但18%左右将是极限。总体来看，2008年实施从紧的货币政策，在幅度和频率上将不会超过2007年，央行更多依赖数量工具的运用。此外，央行将更多强调金融监管、政策协调，并且会进一步运用结构性调控手段，如不对称加息、发行定向央票和进行窗口指导，以使政策效应能充分发挥。

　　债市资金面宽裕格局难改

　　虽然中国外贸顺差可能由于外部需求降低和国内出口政策调整而受到影响，增幅放缓概率较高，但大幅下降的可能性不大。考虑到人民币升值可能加快，热钱持续进入等因素，人民币被动投放金额仍然巨大，债市总体资金宽裕。债券供给方面，由于实施稳健的财政政策，国债发行量不会有明显增加；政策性金融债受信贷投资控制的影响，也难有增加；央票余额庞大，到期续发压力已很大，新增规模有限；受信贷紧缩、资本短缺、创新驱动影响，短融、企业债、资产支持证券等产品发行方热情高涨，但投资方顾虑重重，对债券供给的总体影响仍较小。如此一来，2008年债市供给小于需求，对债市而言意味着利好。但如果持续提高准备金率，银行可用资金不断减少，供求将趋于平衡。

　　特别国债影响收益率曲线

　　虽然当前的通货膨胀表现为食品类因素上涨所造成的结构性通胀，但转向成本推动型通货膨胀的趋势已扩散。预计2008年通货膨胀压力有所减缓，但全年CPI仍在4%以上，呈现前高后低的趋势。主要原因一是流动性过剩尤其是M1的高速增长将最终体现在价格方面；二是原材料价格和劳动力成本的上涨，相当一部分要靠涨价来消化；三是生产要素价格改革、节能减排等措施的落实也会加大成本。

　　在持续紧缩政策预期下，如果央行持续上调存款准备金率，银行为了应付流动性压力，一方面可能使资产配置进一步向短端集中，这会拉低收益率曲线；另一方面，在面临流动性困难时，商业银行又会优先卖出短期品种，这将推高债市收益率曲线，因此短端仍会反复波动。对于收益率曲线长端形态的变化，主要取决于特别国债的使用方式和释放比例。如果央行选择向市场大量出售特别国债以长期锁定流动性，则会直接改变中长期债券供求结构，使得长期优质债券不再稀缺，从而拉高收益率曲线长端，使曲线陡峭化；若央行继续以正回购方式回收流动性，则收益率曲线仍将维持平坦化。

　　信用产品与国债的点差将继续扩大

　　随着央行控制信贷增长的手段更趋严厉，将迫使一部分企业从间接融资向直接融资转变，这也会促使银行将更多资金投入到债券市场，以购买授信企业发行的公司债券、企业债券。2007年，以企业为主体的发行人，通过发行各类债券实现的直接融资规模比去年增长了近四成，甚至超过了全年股权融资的总规模。而商业银行由于受资本限制，不断有发行次级债以补充资本和发行资产支持证券以释放资本的内在需要。不过，这些债券的发行虽然受到监管部门的鼓励，但却受到投资方需求的限制，叫好却难以卖座。2008年如果信贷控制有力，企业的业绩甚至资金链都可能受到影响，而受美国次级债危机的影响，各类资产支持证券也难免受到牵连，那么投资者必然要求更多的风险补偿和流动性补偿，因此这类产品与国债的点差还将继续扩大。

　　综合来看，预计2008年债市将受宽松的资金面与不确定的通货膨胀的影响，同时也会受特别国债向市场释放的方式和数量这一不确定因素的影响。此外，如果新股申购方式不改，明年货币市场利率仍会剧烈波动，收益率曲线短端部分也会随之剧烈波动，但波幅小于今年，曲线形状进一步平坦化。包括金融债、企业债以及短融、资产支持证券在内的信用产品信用点差，仍可能继续扩大。