如何实施从紧的货币政策目标

　　夏 斌

　　明年贷款增长14.5%最佳

　　在我国当前的经济调控状况下，紧或松的货币政策目标，更多的是体现在M2与信贷指标选择上。

　　M2目标的确立，主要考虑实际GDP的增长率和可接受的物价上涨率。相比过去，这几年央行M2的统计中又增加了"股民保证金"因素。选取2006年资本市场较活跃的全年数据表明，M2增长率中，对实体经济中物价直接冲击因素较弱的股民保证金，约占到1.5到2.5个百分点。如果国际组织和国内专家对中国2008年实际GDP增长10.5%、物价上涨3.5%-4%的预期是众望所归，如果货币流通速度相信仍是比较稳定的，则2008年的M2增长率保持在16%左右的水平，比今年减少一到二个百分点，是比较合适的。

　　此外，由于资本市场的波动难以预测，股民保证金的动态变化，在明年的货币调控中尤需关注。特别是要防止打新股资金短暂搬动时对短期货币调控的冲击，要将研究其制度的工作摆上议事日程。

　　1998年取消商业银行信贷规模管理制度，是我国市场化改革的一大进步。但是鉴于目前内外经济矛盾的复杂性和结构性调整给货币调控带来的挑战与压力，重新关注贷款规模指标是可以理解的，但关注的视角要转化。

　　第一，要看到在防止流动性多，投资增长快的过程中，银行贷款占固定资产投资的比重却在逐步下降，而不是相反。

　　第二，银行业资产在快速增长中，贷款资产与其总资产的比重，不是在上升，而是在下降。最大的工商银行，目前贷款资产仅占到总资产的44%。

　　所以，制定贷款增长预期目标是可以的，但要真正控制物价与投资增长过快，首先还是应控制M2。因为随着金融市场的深化，PE及其他企业融资工具的发展，已成为当前企业投资与发展的重要资金来源。其次，确定2008年贷款增长目标时，要考虑到新开工项目联合审批政策、节能减排政策、房地产政策等结构调整政策对央行信贷政策的助推作用。第三，尊重股改后银行企业的市场行为，尽可能运用利率、准备金等经济手段，辅之以窗口指导，以调控其资产结构，防止简单的行政命令式调控。

　　鉴于今年11月底新增贷款3.6万亿，增长17.03%，12月份如果基本只收不贷，按明年13.5%的增长率控制贷款规模，肯定会对正常的经济增长引起过度冲击。在这方面，历史上因贷款规模大起大落对经济冲击的教训很多。因此，为稳定经济增长，明年的贷款增长目标定为14.5%左右比较合适。这是预期目标，不应该是行政指令。因为推动经济与投资增长过快因素不能仅看贷款指标。当M2控制较严，非信贷资产同样得到有效控制时，视GDP和CPI的动态发展，适当超过14.5%的贷款增长仍是可以接受的。

　　特别国债、特种存款或成新手段

　　实施"从紧"的货币政策，首先必须适当加快人民币的升值和汇率形成机制改革(包括浮动范围的扩大)。与此同时，汇率改革应勇于成为结构调整中矛盾的暴露者、推动者，而不能为结构调整所困扰。由于汇率改革不能一步到位，是兼顾结构的调整，因此，不要相信汇率的杠杆能自发产生出一个合适的货币供应量。故央行仍需制定一个适合实体经济稳步增长的货币供应和贷款规模的参照系，运用多种政策工具予以对冲与调控。

　　在具体的实施中，政策工具无非是数量手段(存款准备金等)和价格手段(利率)。何时选择哪一个工具，首先是基于近年央行对冲操作的累积基础。不仅取决于调控需求，还取决于调控的可能性和实际效率。当央行前几轮对冲操作发出的票据正好大量到期，同时顺差形成的外汇占款又急增，急需大批量、巨额对冲市场过剩流动性时，届时恰遇刚加完息、或物价上涨预期压力不大以及美元利息因素，选择数量手段远比价格手段的传导机制短，调控易到位。

　　同样，选择何时加息，除去考虑准备金等数量手段的采用频率、力度和时滞因素外，既要考虑鼓励发展直接融资，减少银行风险、防止热线加快流入的因素，又要考虑人们对CPI的预期、投资增长速度等因素，即利率又不能升得太快或太慢。

　　国内外多变量因素决定了央行在什么时点上选择何种政策工具，在时间序列上如何进行多种搭配与组合。这并不如一些预测人士所猜测的，存在一定的交替规律，或者一定是年内加几次息。对此，我相信连央行自身都不在年初做预期计划。

　　2008年从紧政策的调控实施，从数量手段看，除准备金制度、央行票据外，特别国债与特种存款将是可新选择的手段。到今年12月25日，准备金率提到14.5%，达到1980年代末的最高水平，仍不意味没有上调的空间。因为在当前商业银行利润增加30%以上，银行定活期加权平均利息减准备金利率1.89%后的微小利差，占银行利润之比并不高的情况下，对银行的冲击并不大。何况，数量手段中的特别国债、央行票据和特种存款的对冲交易，近来更多的是采用了体现市场资金供求的利率，可以部分抵销准备金手段对银行的负面效应。所以，只要有必要，一系列数量手段仍有用武的空间。

　　需引起关注的是，大量经对冲后的央行票据、特种国债等，只要具有可流通性特征，商业银行持有的将是具有与超额准备金相近而非法定准备金特征的资产。因为商业银行头寸紧张时，通过交易仍具有增加社会信用的作用。如果交易量大，届时的数量手段调控出现不可持续的问题，或此类交易活跃，推低了市场利率，对央行的对冲操作力度将产生抵消因素。因此，央行在今后数量手段品种的选择上，适当掌控好可流通的对冲工具比例非常重要。

　　在利率调控上，一方面要看到维持居民存款正利率，是稳定物价预期、稳定市场运行最基本的要求。因此，央行正确把握物价预期，在银行利差为20多年来最高的时期，择机缩小利差，相应提高利率，维持正利率刻不容缓。另一方面，又不能简单套用利率平价理论。在今年前三季度同业拆借累计成交6.5万亿元，同比增长出现惊人的3.6倍的情况下，应该尽快通过对冲与调控，推高货币市场利率，有助于紧缩银行信用和资产规模，从而紧缩企业资金来源中非信贷的渠道。

　　(作者为国务院发展研究中心金融研究所所长)