海外PE遭遇A股退出难题

　　2006年以来，国内股市持续活跃，加之以红筹模式海外上市步伐的放慢，使得一些海外私募股权投资基金(PE)将退出渠道瞄准A股市场。PE投资行为从海外转移到中国境内的变化，使得PE在中国境内的投资面临着从外商投资领域监管、外汇管制、人民币汇率风险及退出税务策划等几方面的新问题。

　　第一是外商投资领域监管问题。依照《关于外国投资者并购境内企业的规定》，海外PE投资境内企业应遵循公平合理、等价有偿、诚实信用的原则，不得造成过度集中、排除或限制竞争，不得扰乱中国社会经济秩序和损害社会公共利益，不得导致中国国有资产的流失。同时，依照《外商投资产业指导目录》不允许外国投资者独资经营的产业，海外资金并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权；需由中方控股或相对控股的产业，该产业的企业被并购后，仍应由中方在企业中占控股或相对控股地位；禁止外国投资者经营的产业，外国投资者不得并购从事该产业的企业。被并购境内企业的经营范围应符合有关外商投资产业政策的要求；不符合要求的，应进行相应调整。

　　第二是外汇管制问题。由于中国实行外汇管制，人民币不能自由兑换，PE的投资和退出均须获得中国国家外汇管理部门的审查和批准。

　　第三是汇率风险的问题。PE从持股到退出需要一个相对长的时间，在此期间的

人民币汇率变化，会影响到PE的投资收益。按照现行的A股市场交易规则，PE作为战略投资者投资拟上市公司，当被投资企业成功A股上市后，根据战略投资者注资时间的不同，有一至三年的锁定期，因此，从PE注资到企业成功A股上市PE退出，大约需要二至四年时间。

　　与境外证券市场使用自由兑换货币结算不同，海外PE以外币投资境内企业时，外币被依照官方汇率兑换为人民币，待被投资企业A股上市，PE通过出售其持有的股票退出时，资金在汇出境外时又被依照届时的官方汇率兑换为相应的外币。考虑到人民币长期以来的升值压力，在PE持股的二至四年时间内，因人民币汇率变化可能会一定程度上影响PE对直接投资境内企业的收益预期。

　　第四是退出时的税务策划问题。海外PE投资于拟A股上市的境内企业时，其投资和退出行为均发生在中国境内，受中国税收法规管辖。当PE退出时，除须缴纳A股证券交易有关税费外，PE还应当就其投资收益缴纳相应的企业所得税。

　　依照2008年1月1日起施行的《中华人民共和国企业所得税法》，海外PE应当就其来源于中国境内的所得缴纳企业所得税，而无论其是否在中国境内设立机构或场所。在不享受其他税收优惠的条件下，海外PE在中国境内设立机构并有来源于中国境内所得，该机构适用的企业所得税税率为25%；海外PE在中国境内未设立机构、场所的，但有来源于中国境内所得，适用的企业所得税税率为20%。当海外PE依照中国税收法规，就其来源于中国境内所得纳税后，还可依照其所属国与中国政府签订的两国有关避免双重纳税的协定在其所属国进行税收抵扣。

　　人民币基金的多项选择

　　近日，凯雷投资、普凯投资及鼎晖投资等原来操盘美元的私募股权投资基金都在酝酿募集人民币基金，不过摆在他们面前的几种方式让他们犹豫了：到底采用哪种方式，是公司制还是有限合伙制？如何平衡原有的外资股东与人民币股东的利益，以及外资LP(有限合伙人)进入中国与本土LP资金合作是否存在障碍？

　　按国际惯例划分，目前最常见的有四种形式：公司型基金、承诺型基金、信托型基金和有限合伙制基金。

　　公司型基金较为常见，是一种法人型的基金。基金设立方式是注册成立股份制或有限责任制投资公司，公司不设经营团队，而是整体委托给管理公司专业运营。公司型基金有着与一般公司相类似的治理结构，基金很大一部分决策权掌握在投资人组成的董事会，投资人的知情权和参与权较大。

　　在中国目前的商业环境下，公司型基金更容易被投资人接受。它的缺点在于双重征税的问题无法规避，并且基金运营的重大事项决策效率不高。总体而言，公司型基金是一种严谨稳健的基金形态，适合目前中国的国情和市场的诚信程度。

　　承诺型基金是一种非法人形式的基金。国外私募股权基金中，承诺型基金最为常见。基金设立时，通常由基金投资人向管理人承诺出资金额，然后先期到账10%的资金，剩余资金根据项目进度逐步到位。承诺型基金的决策权一般在管理人层面，决策效率较高，并且基金本身可作为免税主体。

　　在国内承诺制基金的设立有所差异，如在出资形式上基金投资人签署承诺协议后，一般先期资金不到账，资金完全跟着项目进度到位。这种基金的设立方式，由于缺少对出资约定兑现安排和违约惩戒机制，对于管理人来说本身需要承受投资人的出资诚信风险和项目合作风险，但这种简单易行的基金模式备受民间资本青睐，许多民营资本都通过承诺制方式与私募股权基金机构开展合作。

　　信托型基金是由私募股权基金管理机构与信托公司合作设立，通过发起设立信托受益份额募集资金，然后进行投资运作的集合投资工具，通称为“股权信托投资计划”。信托公司和私募股权基金管理机构组成决策委员会实施，共同进行决策。在内部分工上，信托公司主要负责信托财产保管清算与风险隔离，私募股权基金管理机构主要负责信托财产的管理运用和变现退出。

　　信托型基金的成功设立和运作，要深入研究和运用相关政策，除严格按照《信托法》募集设立外，基金规则还必须兼顾《公司法》和《证券法》有关要求，规避信托投资与所涉法规的冲突。在信托型基金发展初期，由信托公司和私募股权基金管理机构合作募集运行是个正确路径，能充分实现优势互补，资源共享，确保股权投资信托的安全性和收益性。但是，信托制度的局限性主要表现在以下几个方面：第一，信托形式主要是通过私人关系(尤其是在私募情况下)和事前契约(尤其是在公募情况下)来维持基金组织的稳定。这使得信托制很难满足创业投资基金对于组织稳定性的要求；第二，从“委托—代理”风险问题的解决来看，由于基金管理人集所有权和经营权于一身，同时由于创投所投资的未上市企业不需要公开披露信息，而且流动性较差，所以基金管理人很容易产生败德行为。因而，信托制对于创业投资而言具有较高的制度成本；第三，从投资效率来看，信托制基金由于所有权和经营权一并转移到了基金管理人身上，因此便于基金经理提高决策效率。但是在创业投资领域要想取得成功，关键却在于通过对创业者进行精心考察和谨慎决策以便选对人，因此，信托制的决策效率优势在创投领域要大打折扣。

　　合伙制基金是国外主流模式，它以特殊的规则使得投资人和管理人价值共同化，因此具有较强生命力。合伙制基金的核心，是要构建基金管理人“高风险、高收益”的游戏规则，防范道德风险与内部人控制。管理人作为普通合伙人，要对基金承担无限责任，必须勤勉尽责，精心

理财才能确保自己的收益并规避“终生负债”的负担。

　　有限合伙制是合伙制的一种特殊形式，是合伙制发展到一定阶段的产物。有限合伙制在整体上也具有无限责任性质，但在其内部设置了一种与普通合伙制有根本区别的两类法律责任截然不同的权益主体：一类合伙人作为真正的投资者，投入绝大部分资金(大约占资金总额的99%)，获得一定比例的资本收益，但不得参与经营管理，并且只以其投资的金额承担有限责任，称为有限合伙人；另一类合伙人作为真正的管理者，只投入极少部分资金(大约占资金总额的1%)，但全权负责经营管理，其报酬是获得一定份额的资本收益外，还收取管理费用，并要承担无限责任，称为普通合伙人，也称一般合伙人或无限合伙人，两者的责权关系有合伙协议规定。这就是有限合伙制的主要特点，也是其在组织安排和制度设计上主要的创新之处。

　　但是，根据笔者我长期研究创投法律实务的体会，本土私募股权基金采取有限合伙制，LP(有限合伙人)和GP(普通合伙人)各方存在的管理风险同样较大。如允许法人参与合伙以及允许合伙企业破产的风险影响；有限合伙人与作为普通合伙人的法人之间的利益冲突问题；有限合伙企业如何在50个合伙人的上限内私募；有限合伙人的手可以或应该伸多长；普通合伙人与有限合伙人内部关系如何界定；同一个合伙人能否同时兼有普通合伙人、有限合伙人；有限合伙人以转让财产份额的方式代替退伙是否可行；投资项目如何直接和间接监控；有限合伙企业的日常经营管理如何监控等等。

　　中国现有的政府背景的产业投资企业几乎都是按照公司法设立的,但这并不就是说公司制优于有限合伙制，而是源于法律条件的限制。事实上，尽管公司制是现代企业制度的高级形式；但作为一般合伙与公司之间的中间形态，有限合伙在设立上的简易性以及运作机制上的灵活性等特点，却是公司制所难以具备的。

　　笔者认为，私募股权投资基金究竟采取哪种组织形式、组织效率、策略和激励机制是成功的关键。有限合伙制在美国创业投资企业当中之所以能够成为主流形式主要是由于外在的法律环境造成的,而非有限合伙制的内在性质所决定的。因此，私募股权投资基金应当根据自身的发展条件、投资方向、激励机制、品牌建设等多方向选择最适合自己的生存方式。