房价泡沫走向：关于预期的“战争”

　　社评

　　在央行公布比市场预期更为苛刻的"二套房贷标准"以及<经济适用房管理办法>等保障性住房政策出台之后,原本"房价永远上升"的预期开始消退,这一变化迫使著名的房地产话语大师任志强都暂时性地更改过去豪迈的预测"房价在2020年之前不会有任何的下降",任志强认为"目前的房地产价格只是暂时性的下降,或者是结构性的下降"。"结构性"一词是个非常有趣的词语,但是,现实让人们无法理解"结构性"的确切指向。

　　在控制房价上,金融政策(二手房政策以及利率政策)和供应冲击性政策(保障性住房的大量供应)已被反复证明是两个最有力的手段。在目前局势下讨论这两种做法的力度、重要性的序列关系以及利益集团对其的博弈程度就显得非常必要。

　　格林斯潘最近在<华尔街日报>上撰文为自己任期内没有遏制房地产泡沫做辩护,他认为,美国令人吃惊的

房价泡沫是全球化造成的。全球化的贸易和金融交融一方面降低了美国的通胀,导致美联储在警戒指标上的"大意",同时大量美元流入到那些贸易顺差的国家,而这些国家的民众又非常喜欢存钱,导致全球长期性利率非常低,于是全球性的资产泡沫(尤其是房地产市场)快速兴起。格林斯潘发现,虽然美联储愿意提高短期利率来控制房地产泡沫,但是由于长期利率水平已经"脱离"了美联储的掌控,而房地产泡沫同长期利率水平是相关的,最终的结果是短期利率的提高并没有抑制房价。他的结论是,"泡沫不可能通过货币政策或其他政策手段被安全地挤掉。"

　　格林斯潘关于"央行已经无法操纵长期利率"的论断是值得商榷的,但是,他认为"市场化的手段无法安全挤掉泡沫"是非常正确的。现在的美联储理事米什金也说过,短期性的政策往往是被迫的,它仅仅具备信息反映功能,而并没有很强的能力承担调控功能。就像美国最近减息反而导致股市暴跌、地产愈发恐慌。从这个意义上,可以推测,中国央行推出苛刻的"二套房贷标准"反映的是中国房贷质量的恶化程度大大超越了此前估计,它是一个非常清晰的信号:如果房贷成为投机性的工具的话,那么中国的房地产市场将会复制美国"次级债"式的走势。

　　在资产泡沫的自发调整问题上,<非理性繁荣>一书作者希勒教授在最近出版的论文中给予了一种解释:那就是心理学来完成泡沫的调整。如果政策性工具、市场走势或者行政性手段能够撼动原来的市场心理的话,那么市场将采取预期自动消灭和转向的机制来完成资产价格上的调整。沿着希勒的解释模式,我们可以大致勾勒出中国房地产市场的未来调整图景。实际上,在2006年之前,中国的房价上涨已经将人口红利、

人民币升值(2005年启动汇改)、城市化速度以及未来城市居民收入增长率考虑进去,并给出了恰当的估值(温州炒房团是这一估值运动的先锋),就像希勒所说的"真正的投机仅仅是从合适估值之后才开始的"。这是个疯狂的心理学故事,房价上涨是因为人们被过去的涨势给迷惑住了,认为它肯定还要上涨,只要继续存在上涨,那么这个预期就自我强化,并导致房价更加歇斯底里地上涨,"享受泡沫最丰厚的利润部分恰恰是在合理估值完成之后"。一旦市场真正吸纳那些抑制政策的内涵,以及市场在泡沫可持续上出现认知上的偏差,那么预期将反转,房价将下跌。

　　重要的是,房价上涨预期在消退之前还会做一次有力的负隅顽抗,所谓的"抵抗消退预期",英国就是一例。英国房价在1990年代末就开始上涨,政府开始用各种市场型的工具进行限制,在2005年房价开始下跌,但过不了多长时间,在世界炒家的疯狂涌入下,房价又开始飙升,以至于英国不得不出台公屋冲击计划来在今年9月改变了市场预期,房价真实回落。这也提醒我们,中国也有"抵抗消退预期",即任志强等人鼓吹的"暂时性下跌",但是它在长期是个骗局。重要的是,公屋冲击计划在撼动市场预期的效果上要比市场型的手段要好。所以,在力度上,中国应该更多地采取公屋冲击计划。