中国投资公司的下一步

　　中投公司在投资策略、治理结构、评价机制等方面均存在大量的不确定性。这种不确定性如果不能得到宣示或改善，那么其海外投资前景绝非坦途

　　文／张明

　　2007年9月29日，中国的主权财富基金——中国投资有限责任公司(China Investment Corporation，GIC，以下简称中投公司)正式挂牌成立。

　　虽然从目前看来，中投公司并非全球资本金规模最大的主权财富基金，但是自传闻成立以来，还是引发了全球范围内普遍关注，发达国家政府担心中投公司对本国战略性行业的企业并购会危害国家安全，机构投资者则关注中投公司的组合投资策略将对资本市场产生的影响。美国、欧盟和德国的领导人和政府官员都纷纷表示了对来自中国的主权财富基金的不安。

　　我认为，国际社会对中投公司的忧虑和担心是正常的，这是因为中投公司在投资策略、治理结构、评价机制等方面均存在大量的不确定性。这种不确定性如果不能得到宣示或改善，那么中投公司的海外投资前景绝非坦途。

　　角色定位须“清晰”

　　在连续10余年的国际收支双顺差下，中国央行为了防止人民币相对于美元大幅升值而被迫在外汇市场上进行公开操作，从而累积了大量的外汇储备。截至2007年9月底，中国外汇储备达到1.43万亿美元，位居全球首位。持有大规模外汇储备对中国政府而言意味着巨大的机会成本、

汇率风险和货币政策独立性的丧失。因此，在保持外汇储备流动性和安全性功能的前提下，将部分富余储备剥离出来进行积极管理，以提高外汇储备的整体收益率，已经势在必行。在此背景下，中投公司成立。

　　主权财富基金的投资策略基本可以分为战略性投资(Strategic Investment)和组合型投资(Portfolio Investment)。战略性投资是指对目标企业实施相对或绝对控股的投资(例如新加坡的淡马锡)，而组合型投资是指持股比例较低的参股型投资(例如挪威的政府养老基金，该基金投资了约3500家公司，每家公司平均持有股权比例低于1%)。

　　一般而言，主权财富基金的战略性投资将对所投资行业产生显著影响，从而容易被东道国政府认为其投资背后渗透了基金所在国政府的目的和利益。这种投资容易引起东道国政府的反感，除非主权财富基金源自影响力不大的小国(例如新加坡)。相比之下，组合型投资由于不涉及目标企业控制权的转移，因此往往被界定为市场化行为，容易得到东道国政府的认可(例如中投公司投资黑石)。

　　而中投公司的投资策略显得过于多元化。中投公司控股的汇金公司负责对国有商业银行注资并取得控股权，汇金公司旗下的建银投资负责对问题券商的注资和改造，以上两种投资属于典型的战略性投资，肩负着中国政府进行商业银行改革和券商改革的政策性任务。而中投公司母公司将负责进行海外金融资产投资。

　　根据目前的披露，中投公司的海外投资将以组合型投资为主。换句话说，中投公司同时肩负着国内政策性投资和海外市场化投资两种角色，这种定位上的模糊难免不引起海外东道国的疑虑。这方面新加坡为我们提供了很好的例子，GIC主要负责组合型投资，而淡马锡主要负责战略性投资。

　　如果中投公司不将汇金公司合并进来，而是形成两个平行的实体，由汇金负责国内战略性投资，由中投公司专司海外组合型投资的话，这种架构将更容易让东道国相信，中投公司的投资行为是纯粹的市场化行为，那么中投公司在海外投资面临的阻力将会更低。

　　海外投资须“组合”

　　中投公司设立的初始资本金为2000亿美元，由财政部发行1.55万亿人民币的长期国债，再借道农行，与央行的外汇储备资产进行置换后获得。市场普遍预计，未来中国政府将会不断利用新增外汇储备对中投公司进行增资。渣打银行估计，两年后中投公司的资金规模有望达到6000亿美元。

　　在资金运用上，财政部副部长、中投公司非执行董事李勇近期指出，中投公司计划拿出1/3的资金投资中央汇金公司，1/3的资金注资中国农业银行和国家开发银行，另1/3用于投资全球金融市场。换句话说，中投公司用于海外投资的金额约为600至700亿美元。

　　或许新加坡GIC公司的资产组合能够为中投公司提供某些借鉴：从产品分布而言，该公司的资产组合中股票占50%,债券占20%-30%,私人股权、房地产和大宗商品占30%-20%；从地域分布来看，则是美国占50%，欧洲占30%，日本占10%，除日本之外的亚洲地区占10%。瑞士信贷发布的报告认为，中国将选择全球范围内具有良好长期发展前景的大公司，购入约5%到10%的股份。该报告给出的中投公司潜在目标公司包括汇丰银行、和记黄埔、日本东芝、丰田汽车、三星电子、现代汽车、新加坡航空、台积电、必和必拓、力拓以及巴西淡水河谷公司、俄罗斯天然气公司Gazprom、石油公司Rosneft等。此外，该报告指出，由于中投公司的特殊背景，它不太可能在国际范围内直接收购天然资源等战略性资产。

　　根据披露，中投公司将采用自主投资和委托国际知名投资机构代为投资相结合的方式。由于中投公司总经理高西庆在全国社保基金理事会工作期间，就曾于2006年选聘北美信托和花旗银行作为境外投资资产托管人，选聘联博、德盛安联等10家国际著名投资机构作为境外投资管理人。因此市场普遍预测，中投公司将在一定程度上沿袭社保基金的资产管理“外包”模式。这种做法在国际上也并非没有先例，韩国的主权财富基金KIC就将约75%的资金外包给国际著名投资机构管理。

　　就投资组合而言，中投公司管理层表态说，中投公司的海外投资组合将包括外国企业股票、政府债、机构债、企业债、房地产金融产品、货币市场产品等。在中投公司尚未正式成立之前，中投公司就以30亿美元获得了美国著名私募股权投资基金黑石集团约10%的无投票权普通基金单位。

　　治理结构须“透明”

　　从目前公布的公司架构来看，中投公司至少包括3个部门。第一，中投公司将从央行手中收购中央汇金公司，而汇金公司将继续为国内金融企业(例如中国农业银行和光大银行)的改制上市提供资本金；第二，作为汇金公司控股的建银投资，将继续管理问题券商和处理不良资产；第三，中投公司将设立一个新的海外投资部门。一旦与汇金和建银进行合并，中投公司将成为一家员工超过1000人的大型投资机构。

　　就主权财富基金的治理结构而言，海外经验显示，虽然政府是主权财富基金100%的出资人，但是主权财富基金本身却是一个私人类型的公司。公司治理结构与私人公司相似：管理层通过招聘产生，而政府股东通过董事会进行重大事项的决策。

　　中投公司目前的治理结构并不像一个私人公司，更像是一个典型的国有独资公司：公司的管理机构包括董事会、监事会、党委和管理委员会。这种治理结构的最大不确定性在于，外界不明确董事会和党委各自的职能和角色分工。例如，如果涉及到基金高管人员的更换，那么是董事会说了算还是党委说了算？此外，董事会和党委的成员并不完全一致，且来自不同的部委。那么一旦董事会和党委在关键问题上存在分歧时，这是否会体现为部委之间的利益冲突？因此，中投公司要使得治理结构更透明，就必须向外界公布董事会和党委之间的职能分工以及重大问题的决策程序和决策权分布。

　　从主权财富基金的评价机制而言，一个基金的绩效评价机制最好是单一的。然而对于肩负多重任务的中投公司而言，它不可能用单一的评价机制对所有业务进行评估。例如，对国有商业银行的投资具有垄断性，这在国有商业银行上市后注定会带来高收益；而对海外的金融资产投资则是竞争性的，收益如何取决于中投公司的专业化程度和市场行情，波动必然较大。此外，由于

人民币升值趋势的存在，造成中投公司海外投资的盈利压力较大。目前人民币对美元的升值幅度至少年均在5%左右，而央行票据的收益率在4%左右。这表明，如果中投公司海外投资折算成人民币的收益率要高于购买央行票据，那么其美元收益率必须高于9%。对于缺乏海外投资经验的中投公司而言，这绝非易事。

　　我的建议是：首先，对于国内战略投资业务和海外组合投资业务，必须建立不同的绩效评价机制；其次，对于海外组合投资业务，最好以美元计价的基准(Benchmark)为评价标准，例如标普500指数或者摩根士丹利MSCI指数等，这样可以排除汇率升值的影响，更加客观地评价海外投资的业绩。

　　(作者为中国社科院世界经济与政治研究所博士)资料

　　两类主权财富基金

　　主权财富基金(Sovereign Wealth Fund，SWF)是指一国政府利用外汇储备资产创立的，在全球范围内进行投资，以提升本国经济和居民福利的机构投资者。一国政府成立主权财富基金的目的通常包括：维持宏观经济稳定、获得更高的投资收益、为子孙后代造福、重建或鼓励国内产业的发展等。

　　全球首只主权财富基金于1956年创建于一个西太平洋岛国——密克罗尼西亚的英属吉尔伯特群岛，该群岛利用对出口鸟粪的税收创建了一只基金。最终群岛上的鸟粪被耗尽，而该基金的投资组合成长为5.2亿美元，约为该群岛年度GDP的9倍！

　　主权财富基金在全球范围内的迅速成长，是最近10至15年发生的事情。1990年，全球主权财富基金的规模不超过5000亿美元。根据摩根士丹利的预测，当前全球主权财富基金的规模为2.5万亿美元，而10年后将增长到惊人的17.5万亿美元。鉴于目前全球外汇储备的规模为5.6万亿美元，美国的GDP为12万亿美元，全球可交易

证券总价值为165万亿美元，那么全球主权财富基金目前的规模并不算大。但是考虑到目前全球私募基金的规模约为2万亿美元左右，而且整个发展中国家资本市场的整体规模相对较小，那么主权财富基金的规模还是非常可观的，何况该基金的规模还处于急剧扩大的过程中。

　　从全球范围内来看，主权财富基金主要分为两类，一类是由石油输出国或大宗商品输出国利用出口收入创建的主权基金，例如阿布扎比、科威特、挪威、俄罗斯等国创建的石油基金，另一类是由新兴市场经济国家利用外汇储备创建的投资基金，包括新加坡的GIC和淡马锡、韩国的KIC和中国的CIC等。

　　目前全球已经有22个国家或地区成立了主权财富基金，这些基金按管理资产的规模或资本金从高到低排序的前10位如表1所示。从表中可以看出，全球主权财富基金的资本集中度是相当高的，最大的5只基金的规模相当于全球总规模的63%。在全球最大的主权财富基金中，除中国和俄罗斯的基金外，其他基金均来自中东、北欧和东亚的小型经济体。

　　鉴于在全球排名靠前的主权财富基金，基本上来自经济规模和政治影响力都微不足道的小国(除排名第六位的俄罗斯稳定基金外)，因此，虽然中投公司目前的资本规模不是全球最大，但还是引起了全球范围的广泛关注。